文/中国人民大学国际货币研究所 王剑
银行有多种不同的资产业务在派生M2，比如投放信贷，或者购买居民的外汇，均派生M2。其中，信贷一直是最为主要的M2派生渠道，而银行的信贷额度又受到央行的管控，因此，传统上，央行只要管控住银行的信贷投放量，是能够大致控制住M2派生量的。
预计到2017年年底，我国M2余额约为170万亿元。而10年前的2007年末，M2余额才40.34万亿元。10年间，M2余额增加了3倍多，年均增长15.5%（注：2011年M2的统计口径有所调整，新纳入非银金融机构存款）。
图1：近10年M2余额高增长 数据来源：人民银行
说货币超发的声音，仿佛又要响起了。但是，简单地看数字笼统地说超发，并不准确，也无意义。我们还要更进一步，看看M2的具体来源，理解这些货币发行数字背后的真相。
众所周知，现代信用货币主要来自银行资产业务所派生，因此，大部分M2的变化，均可在银行业务变化上找到根源。银行有多种不同的资产业务在派生M2，比如投放信贷，或者购买居民的外汇，均派生M2。其中，信贷一直是最为主要的M2派生渠道，而银行的信贷额度又受到央行的管控，因此，央行只要管控住银行的信贷投放量，是能够大致控制住M2派生量的。
图2：央行通过控制银行放贷来控制M2派生 数据来源：人民银行
但现实是，确实出现了M2派生量超过年初计划的情况，说明有其他不受控制的渠道在派生M2。事实上，信贷被管控住后，天生逐利而又富有创新精神的银行，发明了很多种资产业务，以扩大业务和盈利规模，有些资产业务同样派生M2。这些业务很多都带有规避监管之目的。
所以，10年的M2派生演变史，背后其实是银行的业务演变史。这10年来，银行业务的演变（同也是M2投放方式的演变）又大致可分为以下几个阶段：
（1）外占投放M2：2004年加入WTO以及海外经济高增长，贸易和投机的外汇进入我国，外汇占款成为M2的重要来源；
（2）信贷投放M2：2008年我国推出“四万亿”刺激，信贷天量，派生了大量M2；
（3）同业投资投放M2：2010年开始宏观调控，2011年开始信贷量得到控制，银行“创新”了同业投资，继续派生M2；
（4）委外投资投放M2：2013年开始管制同业投资，2014年开始宽松，委外投资逐渐兴起，也派生了M2。直至2016年底开始，金融去杠杆启动，这种派生逐步得到控制。
因此，2010年宏观调控之后，M2继续高增长，是银行通过各种创新规避监管，从而扩大自己资产业务的结果，而监管层（主要是央行、银监）则步步围堵，形成了一种“管制—创新—围堵—再创新—再围堵”的轮回。
外占投放 2004——2008
基于当时严格的持汇管制，居民拿到外汇，卖给银行，获得相应的一笔人民币存款，由此派生了M2。而银行往往也会及时将购入的外汇卖给央行，获得相应的基础货币，这是央行被动发行了基础货币。因此，最终的情况是，外汇占款同时形成基础货币和M2。
图3：外汇占款对M2增量的贡献 数据来源：人民银行
可以看到，2004-2008年这5年中，外汇占款对M2增量的贡献达到50%左右。换言之，这5年中，约一半的M2增量来自外占投放。在这种情况下，央行货币政策的独立性受到影响，说央行超发货币肯定是冤枉的。央行主要通过提高法定存款准备金率、发行中央银行票据等方式，冻结或回笼基础货币。
信贷投放 2009——2010
2007年美国次贷危机，而后欧债危机陆续爆发。从2008年中期开始，我国出口出现下滑，GDP增速也明显下滑。为对冲海外危机的冲击，我国政府出台了“四万亿”刺激计划。
其中，“取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模，加大对重点工程、‘三农’、中小企业和技术改造、兼并重组的信贷支持，有针对性地培育和巩固消费信贷增长点。”因此，银行原先从央行那领取信贷额度的做法取消，撒了欢似地放贷款，竞争式地放贷款。
从数据上看，2009-2010年这两年的信贷增量分别达到9.6万亿元、8.0万亿元，而2008年信贷投放量才4.2万亿元。2009年的投放量约2倍于2008年，可谓“信贷狂潮”。
图4：2009-2010年信贷投放高增长 数据来源：人民银行（单位：亿元）
这一时期，信贷是派生M2最为主要的渠道，大部分年份均占比60%以上。其中，2009-2010年“四万亿”信贷狂潮期间，该占比明显上升至70%左右。
很快，过度信贷带来的负作用开始显现。一方面，货币过多投放带来通胀压力，物价开始上涨；另一方面，过多的货币也要寻找投资机会，房地产无疑是最好的选项，房地产价格开始疯涨，积累了风险。2010年4月，宏观调控正式启动，信贷狂欢逐步落下帷幕。
非标投放 2011——2013
2010年启动的宏观调控，和以往多次调控一样，也是先从房地产下手的。而后，各部委的具体措施随之陆续出台，金融监管部门方面，最主要的是限制信贷投放规模和投向，严格遏制银行信贷投向房地产、地方政府融资平台等。同时，审计署开始摸底全国地方政府负债。
调控持续了一年后，2011年初，调控效果逐渐开始显现。“双限”制约了房地产销售，房地产资金回笼出了问题，有些项目开始出现资金链断裂。
但是，全国各地还没完工的房地产、基建等项目依然有旺盛的融资需求，需要筹集资金用于后续建设，否则将出现一堆堆的烂尾楼、断头路。信贷被严格管控后，它们开始寻找各种替代融资方式。银行也依然愿意将资金投放给它们，因为房地产价格全国看依然坚挺，风险不大，而地方政府融资平台则一直被视为有政府信用，况且其他工业领域风险更大。因此，各种各样的非信贷资产类别被发明出来，最典型的做法，是银行将资金先投放给某资管产品（即通道、SPV，早期以信托计划为主），资管产品再将资金投放给借款人，世称“非标准化债权”，简称“非标”。
图5：银行投放非标的基本模式
非标在银行财务报表上体现为一笔投资。银行自营投放非标，跟放贷一样，会派生M2（居民购买的表外理财所投放的非标，属于直接融资，不会派生M2）。央行给信贷设置额度，原本可控制住M2总量。但非标不受限，大量投放，于是M2增量明显超出了央行的计划。2012年开始，M2增速开始逐步走高，尤其在2013年上半年，创下的16.1%的高点值，并显著超过当年13%的M2增长目标。
为提高盈利，银行的非标业务，还存在短借长投的做法。即融入一笔相对短期的资金，投放至偏长期的非标，期限错配，存在流动性风险。不同银行通过相互拆借牢牢绑定在一起，一旦某笔资产到期出现违约，则有可能出现连锁反应，层层违约，引发市场较大波动。2013年6月，这样的违约出现了，按以前的做法，涉事银行可以从银行间市场上短期拆入资金，平掉头寸，市场上不至于会连锁反应。但此次，央行限制了银行间市场的资金供给，教训了这帮错配同业投资玩得最疯的银行。“钱荒”发生，货币市场利率飙到了一个极高的水平。而后，M2增速应声回落。
2014年初，央行、银监联合发布了《关于规范金融机构同业业务的通知》（127号文），同业投资被施以严格监管，自营非标盛行的势头得到遏制。但是，新的玩法仍然有不断被发明出来。猫和老鼠的游戏，一时难以终结。
委外投放 2014——2016
2014年下半年，我国经济出现了一些不好的苗头。为支持经济平稳增长，政府启动了新一轮的货币宽松。11月底，意外降息。而后，多次降息降准。其目的，是降低融资成本，刺激投资。2015年初开始，银行间市场的利率持续走低。
但是，当时经济动能有所不足，对于企业家来说，因为没有好的投资方向，银行也还是不太敢给企业们放贷。因此简单降低融资成本，并不必然带来投资复苏，这有点类似于流动性陷阱。
低利率环境总体不利于银行的未来资产收益预期。2014-2016这几年债券收益率不断走低，利差压缩。因为债券收益率普遍较低，符合收益要求的债券稀缺，形成了所谓的“资产荒”。委托投资等方式开始进入银行视野，委外机构能够取得较高的收益，加大杠杆水平、提高息差和资本利得水平是重要原因。比如，如果自有资金成本4%，4%的债券中期来看不具备配置吸引力，但如果可以以3%的低成本融入资金，则可以降低资金成本，投资获利。
但银行因为各种原因（可能是自身监管指标制约，也可能仅仅是因为自己不想很辛苦地滚隔夜），不方便直接加杠杆，但申购一个外部的资管产品，由该产品再去加杠杆、加错配去投资。于是，委外模式逐渐盛行。
由于非银金融机构的存款也计入M2，所以，银行一旦申购了资管产品（资管产品归入非银金融），便形成了一笔该产品在银行的存款，也是派生M2。同样，当银行向资管产品拆放资金（资管产品加杠杆用于投资），也派生M2。因此，银行自营做的委外投资，以及对资管产品的拆放，都派生了M2。至于资管产品后面怎么投资运作，那只是直接融资，不影响M2总量。
也就是说，在非标被管控之后，新的一种漏出M2的方式，开始流行起来。2015年中期开始，M2增速又明显高过央行既定计划，委外有一定贡献。
委外从事的杠杆和错配投资，使债券市场积累了较大风险，引起监管层关注。2016年下半年开始，央行在中央统一部署下开启了金融去杠杆进程，首先主动提高了银行间市场利率，抬高加杠杆的成本，迫使杠杆投资逐步瓦解。同时，银监会也启动了监管检查，严查监管套利等行为。这一过程贯穿了整个2017年，委外收缩，回笼了M2，并使2017年下半的M2增速回落至9%左右，还一度跌破9%。货币闸门终于被管住。
结论：如何控制货币闸门
在现行的“中央银行—商业银行”二级银行制度下，央行负有控制货币总量的职责，但直接在一线派生货币的，则是商业银行的资产业务。所以，央行若不能有效制约银行的各类资产业务，也就无法有效控制M2总量。
经过非标、委外这两轮“创新”业务带来的M2增长后，监管层开始意识到，如果不设法彻底铲除问题的根源，仅仅是出一样管一样的话，监管工作将永远陷入猫捉老鼠的轮回之中，监管干部疲于奔命，永无出头之日。今天管住委外，还不知道明天又出来什么东西。
为了一次性解决问题，2015年底，央行把差别准备金动态调整和合意贷款管理机制“升级”为宏观审慎评估体系（Macro Prudential Assessment，MPA），并正式提出了广义信贷概念，把银行最为主要的对外资产投放方式全部囊括。这里的“对外”是指对“央行—银行”体系之外，也就是对央行的资产、对银行之间的资产不计入，因这些资产不会派生M2。MPA中还将一家银行所能达到广义信贷上限，与它的资本充足率挂钩，资本充足率越高，所允许的广义信贷增速越高。这相当于，广义信贷增速被设了天花板，M2增速也就被设了天花板。
因此，我们相信，今后银行的资产扩张的手脚被束缚住，我们终将迎来一个相对理性的M2增速。
