人大副校长刘元春:2018,迈向新阶段的世界与中国宏观经济

我们不能简单局限于美国的加息和特朗普的减税政策,而是要有一个更宽的视野,来更好地理解世界经济运行的机理。

作者:刘元春

要理解2018年中国经济的发展,就要对国际大势有一个很好的把握。只有密切关注整个世界的一些走向和可能潜在发生的动向,我们才能真正地在一个更宏观的层次来掌握外部的环境。

一、世界经济现状

1.工业复苏十分明显

回顾2017年,中国经济出现超预期的反弹,很重要的一个因素就是全球经济的同步复苏所带来的中国整个外部环境的稳定。外部环境对中国经济的贡献度实际上是非常大的。

比如1~10月份,外贸增长速度达到12%,这12%是中国经济稳定的一个核心,是中国工业摆脱过去50多个月来工业萧条的一个最直接的推动力。当然,由于国际金融环境的稳定,使我们目前的规模和资本流动都相对稳定,从而为我们在内部的金融整顿创造了条件。

我们要分析的就是2018年所面临的外部环境会不会发生一些变化,会不会有一些不可控的因素。中国特色社会主义市场经济很重要的一个特征就是政府的超强制性的控制力量,能够使外部很多危险转化成改革调整的动力。从过去几年里可以看到,外部的动荡和冲击往往是我们不可承受的。因此,对于外部的理解,在目前越来越重要。

各类国际机构都在对世界经济作出预测,预测都展现出比较良好的态势。比如,世界银行预测:2017年全球经济增长速度为2.7%,跟2015年差不多,但是它认为2018年将会出现一个明显的反弹,也就是说,世界经济将延续2017年同步复苏的概念。

不同的主体对于预测有很大的分歧。IMF认为:2017年比2016年有一个明显反弹,经济增长速度要从2016年的3.2%提升到2017年的3.6%,而2018年将会进一步地上扬,达到3.7%。

OECD的预测则相对比较保守:2017年大幅反弹,2018年可能小幅反弹,但是2019年会出现一些回归,并提交了很多回归的原因。

对于20多个国际机构的预测,大家一种简单的共识就是:2018年会比2017年更好。这是对世界经济整体形势的判断。

延伸这种判断,大家可能认为2018年的外贸增速应该在10%左右,这些判断是建立在预测基础上所达成的共识,就是明年会更好。

那么,这些判断的逻辑到底是什么?这种判断逻辑在哪些情况下可能会发生一系列变异或出现超预期的一些变化?因此,我们不仅仅要了解这些机构的判断,更重要的是要形成对当前经济、当前世界运行的一些逻辑上的更为深刻的认识。

目前,经济复苏最明显的特征就是由前期的金融修复转移到实体经济的反弹。2008年次贷危机爆发,是以次贷为导火索所引起的整个金融市场的动荡。美国主要是以次级贷ABS、CDS等一系列的结构性金融产品的交易出现问题所演化出来的崩溃性变化;欧洲主要是以主权债务为主体的危机;新兴经济体主要是由于前期资本大量的往返式的进入所带来的汇率以及实体经济的债务性的变化。因此,在过去10年中,前半段基本上是以金融市场秩序的稳定、金融情绪的稳定以及整体欧美的银行资产负债表和金融资产负债表修复作为主旋律。这种主旋律告一段落的一个很重要的标志是2014年初美国进行全面的退出政策的转向。

到现在为止,导致整个世界经济发生变化的几个里程碑的标志性事件有:

第一个是2014年美国宣布非常规的货币政策退出,美国开始进行资产收缩,缩减100亿美元,到现在如期进行上加,同时进行加息。

第二个是2015年底全球大宗商品市场出现触底反弹,全球大宗商品金融交易出现相对稳定,大宗商品的库存相对常态化,从过去强烈的、过度的去库存演化到恢复性的补库存,补库存导致大宗商品的反弹,反弹意味着商品金融化市场相对稳定。

第三个是2016年美国和欧洲对于私人企业的投资性贷款开始出现反弹,这标志着很多企业开始对实体经济未来的展望出现一些改变。

第四个是贸易增速常态化。过去,全球贸易的增速大大低于GDP的增速,导致贸易出现萧条,投资出现萧条,世界经济过度收缩。从2016年开始,世界经济贸易增速开始恢复到3.0%,这是一个很重要的标志性事件。

到了2017年,整个工业复苏出现一种同步的状况,全球PMI指数和全球工业生产增速,逐步摆脱2015年的低谷。中国也是在2016年9月宣布摆脱持续四年多的工业萧条,标志就是2016年9月PPI环比和同比转正。因此,中国工业的恢复在某种程度上与世界工业的恢复相同步。

目光投向国内经济,最近经济不错,工业的利润恢复很好,为什么?

第一要因是更加积极有为的财政政策,在大量的基础建设和高新技术上的一些扶持和补贴。

第二,2016年以来所开展的供给侧结构性改革,三去一补一降,特别是去库存、去产能这两个核心。

第三,外部需求的反转。实际上,我们认为导致这一轮中国经济反转最重要的原因恰恰是世界经济同步复苏,当然世界经济同步复苏也有中国的功劳,但是这个对于我们的影响非常大。现在,我国出口贸易已经超过2.5万亿美金,占到整个GDP的20%多,占整个工业品的56%。也就是说,中国的制成品有一半的产能是为世界市场提供服务的。当外贸同步增长12%的时候,整个产能的供求状况会发生一个基本性的逆转。相比而言,去产能的规模和加大固定投资的规模的影响,与外贸反转所带来的影响的差别并不是特别大。

2017年11月,PMI还在持续上扬,但是工业增加值最近还在往下走。很重要的原因是需求和供给的变化不同步,这种不同步可能会带来2018年工业品的价格出现一些结构性的变化。这种结构性的变化跟世界的变化差别很大。

发达国家的工业复苏力度、制造业复苏力度非常强劲,在2015年底--2017年,为什么发达国家的工业反弹、制造业反弹比我们要迅猛?这是我们经常要思考的一个问题。因为这个问题涉及到一个很重要的前瞻性的问题--中国制造业在未来的竞争力会不会像目前这样,会不会延续?

德国和美国的制造业最近已经发生了很深刻的一些变化,而不是像我们现在所理解的工业变化。当然这里面马上引出的一个话题就是在新一轮的减税浪潮中间,最重要的获利者是以制造业为主体的实体经济,这会不会形成全球分工的一些变化?从目前工业不同步的复苏状况可能会看出一些端倪。

2.消费者信心持续改善

在过渡时期,改善最为明显的是发达国家,而新兴市场经济体目前虽然有所改善,但是整体低迷的状况还没有摆脱。因此,很多人就讲,这一轮引领实体经济的是发达国家。那么,这种引领来源于什么?

第一,资产负债表的修复是一个传递的关系。金融资产负债表的修复依赖于非常规货币政策比较容易,所以,美国在2013年基本上完全修复了金融资产负债表。这个修复主要靠美联储和财政部进行大量的资产收购,这是一个很重要的手段。

第二,又制造了新一轮的股市和房市的繁荣。2013年底,道琼斯指数重返18000点。到今天,道琼斯指数已经达到24600多点。按照美联储的测算,美国企业的资产负债表的修复,35%来源于股票市场的再估值效应,也就是说,由于股价的上涨,导致资产负债表修复得很好。

因此,在2014年,很多研究团体也向我国主要决策者提供了参考资讯,依靠股市来进行降杠杆。但2015年的股灾导致崩溃性的变化,发现我们要学美国宏观腾挪的手法有问题。在这一轮资产负债表调整中最慢的是实体经济,特别是以制造业为主体的实体经济。因为实体经济资产负债表的调整,不仅仅依赖于资产的注入,更依赖于盈利能力的改善而带来的整体资产负债结构的变化。2017年公布了国有企业资产负债率同比下降0.5%,但是一些上市公司的资产负债表实际上并没有改善,甚至部分企业的资产负债状况和债务率还在持续上扬。

所以,中国企业的资产负债特别是杠杆率的解决方式,与美国的解决方式有本质性的区别。而这种本质性的区别就决定了两国经济复苏的路径有很大的差别,因此,很多人讨论:中国目前是不是步入到一个新周期?是不是在世界出现同步复苏的状况下,中国也出现了很强劲的同步复苏呢?答案可能是否定的。核心原因是中国这一轮调整和结构性改革与欧美具有本质性的一些区别,复苏的路径也会有差别,当然更为重要的一个依据是世界也许不像大家所想象的步入到一个新周期里面。

目前消费者信心特别是发达国家消费者信心的改善,依然依从于金融资产负债的改善。对于德国、日本、美国这样的发达国家来讲,最终居民的消费都出现了明显反弹。而对于印度、俄罗斯和巴西,俄罗斯目前整个消费增速还是负增长,巴西已经出现了明显反弹,但是印度最近出现了一系列的问题,可见还是有分别的。

第三,固定资产增速有所反弹,恢复性特征十分明显。这是一个全球投资强度和进口强度的恢复,到2016年基本上恢复到一个较好的水平。但是,新兴经济体投资下滑的状况还没有改变。

2017年讨论新周期比较多,代表性的人物就是人大校友任泽平。前一阵子我们把他请到学校进行了讨论。我问:当年教给同学们的周期理论好像跟你们现在说的周期理论不太一样,为什么?他的回答是:因为周期理论真正具有中期视角,对宏观经济判断非常重要的周期是朱格拉周期,这个周期就是投资周期。因此,一个经济体步入到新周期,通常意义讲的不是库存周期,而是投资周期,投资周期一般10年一个轮回。在这10年里面,很重要的一个标志性的新起点是企业家愿意为下一轮的繁荣进行投资。因此,固定资产投资增速特别是市场型的固定资产投资增速的反弹是整个经济反弹的一个标志性参数。

目前,德国和美国的状况比较好,出现了反弹。但是,2017年前三季度的反弹与2011年和2013年的反弹幅度差不多,因此会质疑:如果本轮全球固定资产投资的反弹是昙花一现、是一个短期现象的话,那么全球复苏的步伐就很不稳定,步入到一个新周期的说法可能就有问题。

最近普京底气很足,原因就是石油价格已经重返60美元一桶,直接导致俄罗斯的投资增速出现较快的反弹。但是,巴西的投资还是负增长,印度的投资直线下滑。

当然,中国目前的投资增速也是直线下滑。2016年全年的投资增速是7.9%,2017年1~10月投资增速是7.3%。但是,2016年的固定资产价格是-0.2%,2017年的固定资产价格是+5.2%,也就是说,剔除价格因素,2017年的固定资产投资增速只有2%,而2016年是8.1%,所以2017年实际固定资产增速的下滑幅度达到8%。如果剔除国有企业的投资,剔除基础建设的投资,就会发现民间投资增速已经跌到零增长。

很多人认为2018年高枕无忧,这是一种错误的观念。为什么?因为中国经济没有止住投资下滑的状况,要说中国经济企稳很困难。如果中国民间企业没有进一步投资意愿的话,中国经济出现新一轮的景气、新一轮的周期就谈不上。

目前,世界经济投资增速放缓的趋势有所减弱,但是分化比较严重。美国投资增速提升的很重要的原因一方面是最近石油投资大幅度上扬,另一方面是最近美国的房地产投资也开始有所上扬并上得很快。比较一下目前欧元区的投资与以往各个周期的投资就会发现,欧元区到2017年为止,整个投资还没有达到2008年时的水平。因此可以得出一个结论:虽然投资增速有所反转,但是全球整体性投资低迷的状况还没有根本性的结束。

怎么才能使全球的投资增速得到进一步的提升呢?首先要看投资收益。投资收益主要看未来对成本利润的控制。目前,对成本和盈利能力的控制,还没有特别的新的招数,这也是美国减税能够被通过的很重要的一个实体经济的背景。其次,新兴经济体目前投资相对稳定,很重要的环境是金融市场的相对稳定和资本流入流出的稳定,这两个稳定会对新兴经济体下一步的投资带来影响。

3.贸易出现恢复,贸易强度得到改善

2017年的贸易超过了2012年和2013年的状况,同时,出口的先行参数也有改善,最明显的就是波罗的海干散货指数,已经从2016年7月的底部成功出现一个快速性的反弹。

另外,主要国家的外贸出现同步性的改善。千万不能被一些同比数据所迷惑,从2012年到2016年,全球贸易都是负增长。目前,我们持续一年的3~4%的全球贸易增长,实际上只是一个恢复性的增长。中国外贸总规模还没有超过2011年的规模,还没有补完缺口。

4.大宗商品价格反弹,但总体价格水平相对稳定,产出缺口持续收缩,总体供求开始趋于平衡

经济增长不错,但是CPI比较低迷,这是宏观经济研究的一个很大的理论课题。为什么?因为原来世界各个中央银行都是盯住通货膨胀率的,但是目前发现通货膨胀率很低,是不是要持续宽松呢?比如日本,不能达到CPI 2%,量宽就不退出。但是欧盟目前表态了,要改变这个状况,即使CPI不达到2%,也有可能在2018年退出量宽。美国的CPI也只有1.9%,中国的CPI 1.7%,比美国更低。美联储却照常加息,为什么?很简单,现在不能只盯住通胀,不能只盯住失业,更重要的是要盯住金融市场,盯住资产价格。目前,美国宏观经济政策出现一个大幅度的转向,主要跟美国经济一些大的结构变化有密切的联系。

最近有一个新现象是值得大家高度关注的:世界生产者价格在2017年下半年回落非常迅猛。与中国价格水平密切相关联的,一个是大宗商品价格(石油价格、铁矿石价格等),一个是农产品价格。目前,我们的存货处于一个历史高位,整个国际价格的变化又很厉害,因此,2018年整个农业供给侧改革在低价格水平进行推进,到底是一种有利的条件还是不利的条件,这是大家要判断的。

5.发达经济体劳动生产率以及技术进步低迷现象有所改善

最近,汇率比较稳定,股票市场出现了新一轮景气的状况。只是这个景气的状况是除中国之外的,中国2017年的股票价格水平与2011年的水平差不多。

2017年,全球股市上升得非常猛,同时全球金融市场的情绪已经相对稳定。债权信用贴水恢复正常,恐慌指数大幅下降,流入新兴经济体的资本持续改善,同时欧美的一些资产负债改善得到很大的调整。

二、可能的问题

世界经济出现了很好的一个改善,但是,可能的问题是什么?

1.债务问题,尤其是新兴经济体债务的过快增长已经成为全球经济能否持续复苏面临的最大问题

2006~2016年这10年间,发达国家债务上升的幅度并不是很大。但是,发展中国家特别是中国,10年之间提升了112%,与此同时,还有几个发展中国家也提升得很快。

按照IMF的测算,到2022年,全球的债务率会提升到300%,导致付息率很厉害。目前,新兴经济体非金融部门的信贷占GDP的比例急速上扬,所以,不仅仅是中国的问题,整个新兴经济体的债务特别是企业债务成了一个大问题。这个大问题再加上2018年的一些变化,实际上是世界经济最为危险的一个“定时炸弹”。同时,私人非金融部门的债务偿还占收入的比重,中国已经达到20%,巴西已经超过20%。

2.新一轮的金融泡沫可能已经出现

到2017年11月,发达经济体股票指数PE倍数、中国的PE指数、美国道琼斯指数都已经超过了2006年的最高水平。可见,整个世界金融出现了一个分化。发达国家出现新一轮的泡沫,新兴经济体出现了新一轮的债务,特别是以中国为首的新一轮的债务很严峻。

世界股票上涨得很快,房地产上涨得也很快,美国境内房地产交易价格指数已经大大超过2006年的最高水平,这个是要关注的。

3.发达经济体,尤其是美国经济中的利率开始抬升,资产价格的重估效应会逐步显示出来

2018年是一个利率大调整年,利率的调整必然会引来资产价格的重估,这个重估的效应到底会怎么样?这里有一个很重要的问题叫格林斯潘之谜,这个谜在2001~2005年的时候出现过。2001年,美国出现了短期利率拉升,但是长期利率不变,结果导致美联储调整失控,最后出现了问题。格林斯潘包括后来的伯南克都认为按准则调控没问题。最近又出现了这个问题,短期利率和长期利率不对称的这种调整,导致金融泡沫有可能会进一步打压,但是流动性却会出现收缩。

泡沫在上扬,流动性在收缩,这是我们高度关注的一个问题。同时美国货币政策进入到缩表和加息周期,这个加息周期比以往要缓慢,但是2018年,大家会看到美联储的公布,有可能是三次加息。这三次加息对我们的冲击可能是比较迅猛的。

另外,最近讨论的很重要的问题是美国减税。美国减税到底对世界的冲击会怎么样?全球刺激政策对世界冲击怎么样?主要看整个西方国家央行的资产负债的状况以及缩表的幅度。对于2018年和2019年,整个主要央行的基准利率调整预期可能是比较快的。因为目前美联储已经要求2018年要进一步加快调整,这恰恰是美国政府的组合拳出来之后导致短期利率的进一步上扬。因为美国进行减税,导致它的政府债务和美国国债的发行量进一步上扬,就会导致美国国债的收益率出现变化,这种变化会导致整个全球资本流动的格局发生变化。

美国这种组合拳对于自身的影响并不是很大,因为它的财政是宽松的,货币是收缩的,一收一紧,组合拳所产生的叠加的世界效应是比较明显的。对中国来讲,一个是利率,一个是外汇资本的存储规模,还有资本的流入流出的量,因此,大家最近会看到市场波动指数在下滑,但是经济政策不确定指数却在大幅度上扬。

4.一系列深层次的问题

对于世界而言,目前核心关注的几个问题:第一,新兴经济体的债务的变化;第二,欧美的一些资产价格的变化;第三,新一轮的生产力和技术的变化;第四,地缘政治的一些变化。这几个变化对于我们来讲,不是中期问题,而是短期问题,是2018年必定会见效果的问题。我们不能简单局限于美国的加息和特朗普的减税政策,而是要有一个更宽的视野,来更好地理解世界经济运行的机理。

由于时间关系,我就给大家简单汇报一些想法。谢谢大家!

来源:华夏基石e洞察(ID:chnstonewx);演讲人刘元春,中国人民大学副校长、国家发展与战略研究院执行院长;根据刘元春在人大商学院2018新年论坛的演讲内容整理,未经本人审核(文字整理/编辑 吴林君)

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