传统房地产市场利润空间收缩，进军产业地产已被众多房企巨头视为重要的转型方向之一。与传统房地产开发相比，做产业地产既要懂产业方面的知识，又要把产业与地产有机结合起来，门槛高要求也相对较高。在产业地产运营方面，华夏幸福可以说是其中的标杆，本期我们就以华夏幸福为例，和大家一起探讨一下产业地产的运营模式与思路。
华夏幸福的产业新城模式
在中国产业地产发展模式上，华夏幸福走出了一条创新之路，而此模式也被后续涉足产业新城、特色小镇开发建设的房地产商所效仿。
以房养园，以园促房
华夏幸福最主要的两项业务是园区开发运营和房地产开发。和许多园区投资运营主要是政府或者国有企业的模式不同，华夏幸福与政府签订合作协议，前期基建等开发建设投入需要公司自身进行大量垫资，因此需要一个快速回款的现金流工具——房地产销售。而园区运营完善的同时提升了区域价值，又进一步促进了房地产销售，有效的实现了「以房养园，以园促房」的性循环。
华夏幸福“以房养园，以园促房”模式
资料来源：企业官方,国金证券
政企合作，四重收入
在产业园区开发运营上，华夏幸福首先与政府签订委托协议，委托期限一般为 50 年，短期 30 年，成立区域开发平台公司。华夏幸福负责服务业务包括区域规划、产业定位、区域建设、品牌推广、招商引资、投资服务、区域维护等。通过园区业务的发展一方面促使住宅价值提升，房地产销售现金流增加，继续反哺产业园建设；一方面更好地引进先进优质的企业，为政府贡献财政税收。通过园区建设实现了政府收入的增长，一部分结转为业务收入，一方面留存为财政结余。
华夏幸福收入体系
资料来源：企业官方,国金证券
合作模式的创新协调了政企利益目标，激发了招商引资的潜力，同时强化了政府与华夏幸福的合作关系。华夏幸福经营业绩持续高增，政府的GDP 和财政收入也快速提升。更长远的看，城市环境和基础设施实现了跨越式发展，居民就业和生活环境大幅改善，城市进一步升级。
园区开发运营的收入主要包括四大类：产业发展服务、基础设施建设、土地整理以及园区综合服务。此部分收入将与地方管委会定期进行结算。其中，基础设施建设、土地整理、园区综合服务按照成本加成 10%-15% 向政府收取。产业发展服务费则按照落地投资额的 30%-45% 收取。其中「落地投资额」主要包括固定资产、在建工程、无形资产（含土地使用权）、房屋租赁投资等能测算的投资额。产业发展服务费是整个收入体系中的高毛利项，毛利率高达 90% 以上。
随着产业新城数量的拓张和园区成熟后签约额的增长，产业发展服务费也将持续高增长，逐渐将替代前期的房地产销售成为最主要的利润来源。
一二级联动获取土地
每个签约区域对华夏幸福而言，都相当于「造城」，从前期规划开始，到后期土地整理、基础建设、地产开发、招商引资、产业运营，华夏幸福参与全过程。由于整个区域公司从前期规划到土地整理都全负责，因此能很好地实现一二级联动，灵活的选择获取土地的时间。因此华夏幸福在千亿销售规模的房地产企业中，土地储备（待开发土地）相对较少。截至 2017 年上半年，华夏幸福土地储备面积仅 918.6 万平方米。一二级联动的土地模式让公司能够根据市场的情况择时拿地，更好地抵御市场风险。
2017年1-10月房企新增土储排名
资料来源：CRIC
同时华夏幸福的一二级联动模式使其能通过低成本拿地，华夏幸福 2017 年上半年拿地总建筑面积 250 万平米，平均楼面单价仅 2217 元/平米。华夏幸福今年的销售均价约 15900 元/平方米。在地产销售板块，低成本土地给华夏幸福创造了较大的利润空间。
异地复制的成功推进全国布局
华夏幸福 2013 年签约环杭州的嘉善， 2015 年签约环南京的来安。这两个区域的建设开发速度超过了当年的固安。截至今年上半年，嘉善区域新增签约投资额 58.9 亿元（ 2014 年 3.4 亿， 2015 年 12.8 亿， 2016 年 42.7 亿），占华夏幸福新增签约投资总额 8.1% ；同期，来安区域新增签约投资额 37.5 亿元（2016 年 45.3 亿），占华夏幸福新增签约投资总额 5.1% 。
杭州区域和南京区域逐渐成为华夏幸福业绩新的增长极，嘉善和来安分别作为两大区域的核心，标杆示范效应显著，发展模式在异地成功负复制。随着华夏幸福在后续进入的珠三角、郑州、武汉等区域的进一步发展，其产城融合模式的优势将进一步凸显。
PPP 模式受国家认可
华夏幸福在 2002 年和固安政府签订的政企合作协议，实质上即是一种 PPP 模式。华夏幸福以「以产兴城、以城促产、产城融合」的原则为指引，采取「政府主导、企业运作」的市场化管理模式，在政府和企业之间建立利益共享、风险共担机制，通过大幅度减少政府对资源的直接配置和对资源要素价格的干预，清晰界定了政企两者各自的责任和利益边界，保证了政策的连续性和稳定性。
此后十余年，华夏幸福将此模式完美践行，固安也成为华夏幸福新城版图乃至中国 PPP 模式成功的样板工程。 2016 年 10 月，华夏幸福固安高新区及溧水区产业新城项目双双入选财政部等 20 个部委联合公布的第三批政府和社会资本合作示范项目，多个区域的产业新城项目入选省市级 PPP 项目示范库，华夏幸福的 PPP 模式受到了国家的认可。
销售增速放缓，更显产业新城运营价值
华夏幸福的发展愿景是做产业新城运营商，实际控制人放弃了传统的地产发展转战产业地产。对于华夏幸福而言，房地产销售收入更多的是作为「现金流工具」。但是华夏幸福在产业新城布局之时「意外」搭乘了这十年来中国房地产高速增长的列车。
其实「意外」之外也并不意外，华夏幸福的战略即是看中特大城市的外溢和城市群的发展，因此所布局的新城往往随着城市群的发展，板块价值逐渐提升。同时享受到京津冀一体化、长江经济带的政策红利，华夏幸福所布局区域的房地产市场在近几年快速发展。
2012 年，华夏幸福以 211 亿销售额首次进入 TOP20 ，得益于其区域布局，到 2016 年华夏幸福销售额达到 1203 亿，年复合增长率 54% ，跃居房企销售排行榜第 8 位。
环京限购升级，销售增速渐缓
2016 年房价上涨周期中环京楼市量价齐涨，成为炙手可热的投资区域。为了防止楼市过热上涨，去年以来环京开始出台调控政策。廊坊 2016 年 4月 1 日推出了「廊九条」，规定非本地户籍居民家庭限购 1套住房且购房首付款比例不低于 30% 。 8 月份廊坊政府又出台廊七条，主要规范预售证监管，政策针对区域为三河市、大厂、香河和固安，不包括霸州、永清。但整体看，去年调控收效不大。
2017 年伴随北京「330」新政后，全国范围的限购限贷继续铺开，今年 4 月，廊坊霸州、文安等地纳入限购区域； 6 月廊坊限购继续升级，对非本地户籍居民家庭增加了 3 年及以上社保或纳税、本地户籍居民家庭限购第 3 套住房等限制性措施。随着雄安新区的设立，环京调控更加严格，坚决抑制投资炒房。
环京区域历年为华夏幸福的主要销售来源，在环京限购升级的背景下，今年华夏幸福地产销售额增速明显低于其他地产龙头。截至 2017 年三季度，华夏幸福销售面积同比下降 14.1% ，销售额 1000 亿元，同比增长 12% ，完成全年目标 1450 亿的 69% 。销售额排名较 16 年回落 3 位。
华夏幸福销售比例变化
资料来源：企业公告,国金证券
产业发展服务收入首超地产
分析华夏幸福的收入结构可以看到，上半年华夏幸福结转的产业发展服务收入首次超过房地产销售收入（地产销售收入主要体现在两项：园区住宅配套、城市地产开发）。上半年产业发展服务收入达到 138.8 亿元，同比增长 81% ，占上半年总营业收入的 63% 。这是首次华夏幸福在结转中，收入部分产业发展服务收入占比超过 50% 。
华夏幸福收入比例
资料来源：wind,国金证券
今年上半年产业发展服务部分的营收、毛利占比之高也为首次，该项业务毛利率 93% ，毛利润达 128.7 亿元，基本等于上半年华夏幸福的全部毛利润（酒店、物业管理部分亏损，而地产板块结转的大部分还是 2014 年的低毛利项目）。
华夏幸福三季报并未披露具体的产业发展服务费，但从华夏幸福的经营数据可进行推算。上半年经营情况简报里，园区结算收入额为 153.8 亿。此部分收入为与政府结算额，主要是产业发展收入、土地整理和基建费用。其中半年报披露产业发展服务收入 138.8 亿，可计算出占园区结算收入比例约为 90% 。截至 9 月公司园区结算收入 205.3 亿，按照 90% 比例测算，三季度产业发展服务费大约为 185 亿元，扣除园区结算收入大致为房地产结算收入，约为 104 亿。
华夏幸福产业发展服务收入（百万）
资料来源：wind,国金证券
今年三季度华夏幸福归母净利润为 62.3 亿。乐观估计地产板块净利率 15% ，地产销售提供净利润应小于 16 亿元，可推测产业发展服务费提供的归母净利润在 40 亿以上。可见华夏幸福在今年前三季度实现了产业发展服务收入和利润都超越地产。虽然地产收入主要在四季度结算，但按照全年净利润约 85 亿的盈利预测，今年产业发展服务收入将贡献一半以上的净利润。
往年由于华夏幸福的结转收入仍主要由地产销售贡献，因此市场上并不是完全认可华夏幸福产业新城运营商的定位。在今年销售放缓、产业新城却仍迅速拓张建设的背景下，在收入口径上，产业发展服务首次超过地产销售。事实上，华夏幸福产业发展服务业务占比每年都在提升，而在未来此部分比重将继续增加，华夏幸福发展模式的价值将日益凸显。
* 文中部分资料源自《国金证券投资报告》。
