文 /瑞银证券中国首席经济学家汪涛
今年前三季度，中国经济累计增长6.9%，超出年初市场预期。近月来房地产销售减弱、工业生产势头也有所放缓。十九大之后，供给侧改革和金融防风险的政策方向将继续。明年中国经济如何？
我们预计明年经济增速小幅回落，从今年的6.8%左右放缓到6.4%，但结构继续改善。供给侧改革继续推进，企业利润好转得以持续，预计推动企业投资小幅反弹，部分抵消房地产和基础设施投资放缓。信贷增速预计继续放缓，债务占GDP的比重继续上升，但速度放缓。
今年经济增长强劲，部分得益于年初基础设施投资高速增长和房地产市场超预期。明年房地产建设和投资预计将温和减弱。随着棚户区改造货币化安置对房地产销售的贡献明显减弱、政策逐渐收紧，预计明年房地产销售面积与今年持平或小幅下降。多数地区房地产库存大幅降低、房地产建设和投资滞后于销售，预计投资和建设将温和放缓至3%-5%左右。
明年供给侧改革和去杠杆对宏观经济增速仍将有一定制约，但有助于经济结构继续改善。为防范金融系统性风险，预计未来金融监管力度将继续加大，进一步压缩金融机构间杠杆水平和影子银行信贷，但收紧幅度弱于2017年上半年。广义信贷增速（包含地方政府债券的社会融资总额）可能从今年的14%以上回落到13%左右。而加强地方政府债务管理预计带来基础设施投资减速。
不过，去杠杆对经济增长的拖累有限。首先，去杠杆步伐会比较稳健且频繁微调，以免信贷减速过快或市场波动过于剧烈。同时，企业盈利持续改善意味着其对外部资金（信贷）的需求有所降低。此外，高杠杆企业的信贷需求或因盈利改善下降、或因政策控制而受阻，新经济、出口、服务业等发展较快的行业对信贷依赖程度相对较低，经济受信贷减速的影响可能比过去减弱。
如果经济下行压力过大，政府可能会调整去杠杆步伐，或再次动用信贷或基建投资稳增长。我们认为未来两三年宏观债务占GDP比重仍然会继续增长，但步伐放缓。在控制信贷增速的同时，供给侧改革和国企改革若能持续推进、企业盈利继续好转，并且出口和新经济的发展保持强劲，债务/GDP比重有望在五年之内稳住，且经济增速保持在6%以上。
削减过剩产能、强化环保法规、加快国企整合等供给侧改革措施虽然可能会拖累相关部门的生产和投资，但也可以帮助收窄国内产出缺口，使得工业产品价格保持在较高位置不至于大幅下跌，工业企业利润改善也有望得以持续。这些改革有助于提振企业盈利和信心，即便整体经济增速有所回落，企业资本开支也可能在明年下半年开始出现一定反弹。
价格方面，预计明年PPI增速大幅回落，CPI上升到2.2%左右。虽然我们预测大宗商品和原材料价格会停止上涨或下跌，但近一年以来成本上升会逐渐传导到中下游。加之食品价格温和反弹，2018年CPI将有所回升。不过，下游产品供应充分、高度竞争，以及汇率稳定将使通胀上升有限。我们认为央行明年不会加息，但偏紧的金融监管将使市场利率居高不下。债市将是区间震荡的行情。人民币兑美元汇率明年预测会在6.7 左右。
目前国外投资者对中国经济增速放缓并不担心，也不像一年前那么担心金融系统性风险。不过，市场仍关注现行改革的方向和速度，以及去杠杆进程中可能出现超预期的变化。
明年全球投资者面临的最大不确定性可能来自美国减税计划的幅度和对经济的促进作用。目前我们的基准预测是美国减税相对较小、对经济的刺激作用有限，欧元区经济复苏滞后，欧元还有升值的空间。如果减税规模超预期使得美国利率攀升、美元大幅走强，将对全球股市、债市和汇率带来较大的影响，对国内流动性和人民币汇率也将造成一定压力。
