红刊财经 赵康杰
回顾自2006年入市以来十余年的投资历程，方三文有赔有赚，可核心逻辑却没变，就是价值投资四个字。他曾“错过”比亚迪，也曾“误押”富士康，但选择并长期持有腾讯控股这个过程中，他既把价值投资之于互联网属性做了联接，也取得了相应的回报。“很多人认为投资互联网行业和价值投资的理念相悖，但投资腾讯、Google和Facebook也是不折不扣的价值投资。”
与乐于投资大消费标的的价值投资者相比，方三文算得上特立独行。接受《红周刊》记者采访时，他表示，判断一家互联网公司的价值不是靠估值，而是看行业前景以及公司的行业地位和核心竞争优势。因为国内许多互联网企业是在海外上市，他因此宣称A股几乎没有符合价值投资的优质互联网标的。“要投资还是得到美国和香港市场上去找，比如腾讯这类公司。”
不过，他也同时指出，投资者要有大视野，因为投资理念不分国内国外，都是相通的。尤其是当前A股正在不断完善和良性进化，互联网优质标的将会慢慢呈现出来。
与比亚迪擦肩而过
《红周刊》：您曾早于巴菲特两年买入比亚迪股份（港股），却未能坚持持有，在巴菲特入股后不久就全部清仓了。您虽然因此完美地躲过了2008年“金融海啸”，却错失了在这支股票上获取8倍收益的机会。
方三文：一直以来我都有一种根深蒂固的体制歧视，喜欢投资民营企业而非国有企业，但国内的汽车制造企业大多数是国有企业，选择投资比亚迪，也是看中了这家公司民营企业的独特属性。当时我已经把A股清仓并想要转投香港市场，所以在港股账户开好之后，我就立即买入了比亚迪，成本价大约是每股44港元（现在分拆后股价大约为每股11.57港元），市盈率约11倍。在持有比亚迪近两年的时间里，我对这家公司进行了广泛的信息采集，但经过更加深入的研究之后，我反而对自己持有的这只重仓股越来越没有信心了。
比亚迪当时的业务主要是3个板块：电池、手机、汽车。电池业务是比亚迪最主要的利润来源，手机业务的增速也很快，但管理层和企业的精力毕竟是有限的，多元化的布局并不符合我所认为的企业应该“聚焦”的原则，相比而言，我更偏向于投资那些深耕于单一领域的企业。
《红周刊》：您对清仓比亚迪股份从而错失获取超额收益这件事是否感到后悔？
方三文：比亚迪应该还有很大的增长潜力和市场机会，所以在清仓比亚迪这件事上，我可能犯了一些完美主义的错误。总体来说，我不后悔当初清仓比亚迪的选择。
《红周刊》：在研究比亚迪的过程中，您发现富士康（港股，现更名为“富智康集团”）并看好其前景，但这一判断却让您付出了亏损80%的惨痛的代价，这笔投资到底在什么地方出现了问题？
方三文：20港元买入富士康，最低跌到了1.5港元，但我觉得我在公司判断上并没有出现大的失误，最应该反思的是我的交易行为。当时，富士康和比亚迪作为竞争对手同处于代工行业，我通过深入了解后发现，富士康其实是一家非常厉害的企业。标准化是代工行业的核心竞争力，而富士康恰恰拥有了高度标准化的管理与经营。
不过随着产业变迁，国内制造业的利润链条逐渐向上游转移，品牌企业分走了更多利润。简单代工在工业生产领域的利润权重逐渐下降，代工厂的利润显然不如有品牌和创新竞争力的企业优厚。另外，劳动力成本的上升，以及大客户企业摩托罗拉、诺基亚的衰落也给富士康带来了沉重的打击。我觉得是这个时代在变，而不是公司本身出现了问题。所以这次投资的失败，本质上我是对手机的代际更替和市场格局的变化缺乏洞察力。而通过这件事情也可以看到，我们对公司的研究一定要放到行业的大环境中。
互联网投资与价值投资深层契合
《红周刊》：在过去的采访中，很多价值投资的倡导者坚持投资白马股，并认为投资互联网行业和价值投资的理念是相悖的，对此您持何种看法？
方三文：很多人认为投资互联网行业和价值投资的理念相悖，但实际上投资互联网行业的逻辑和价值投资的逻辑深层契合。例如，在传统产业里，可口可乐可以凭借品牌、规模等优势建立“护城河”，却仍无法对竞争对手百事可乐形成压制。反观互联网行业，除了具备传统产业领先企业的品牌、技术等优势之外，凭借其独特的“自我实现”的优势（即越多人用越好用，越好用就越多人用，这使得竞争优势不断扩大），行业的龙头企业就可以对竞争对手形成毁灭性的打击，并占据90％以上的市场份额，垄断程度甚至远超很多传统产业。这样的企业，可能无法像传统产业一样具体估值，但从根本上讲，这些企业拥有如此宽阔的“护城河”，完全契合价值投资的理念。投资腾讯、Google和Facebook难道不就是一种价值投资的实践么？
《红周刊》：在投资互联网行业的过程中，投资者又应该如何估值呢？
方三文：估值在投资互联网行业的过程中意义不大。例如，市净率（每股股价与每股净资产的比值）曾是很多投资者衡量股票价格的重要指标，例如腾讯的每股净资产只有它股价的十几分之一，但能够因此就判断腾讯的股价就是贵的么？投资者投资的是这家公司的未来，而不是过去。资产、盈利、现金流只能衡量企业过去的经营状况，决定股价的却是将来的盈利和增长前景。
什么决定了未来的增长？我认为是这家公司所处行业的增长前景，以及公司在行业里的竞争优势和定价能力。这些因素在股票交易软件上是找不到也难以评估的。要了解这些，投资者需要阅读大量的行业和公司相关信息，得尽量接触公司提供的产品或服务，尽量接触公司的管理层和员工，并在此基础上做出自己的判断。
例如，我一直十分看好腾讯，原因也很简单，微信和QQ各有几亿活跃用户，而且很多用户每天都在使用。接触这些产品也很容易得出结论：这些产品做得很好，产品在同一个市场里都拥有无法撼动的垄断优势；产品在用户体验和商业化之间，做到了很好的平衡，说明腾讯公司的目光是长远的。而对于管理层和员工，因为行业的关系，我们平时都有很多接触，我还应邀去参加过多次腾讯的活动。通过这些接触，我认为腾讯是个管理质量非常高的公司，员工工作状态不错，员工对公司也有十分强烈的认同感。
《红周刊》：难道您在甄选投资标的时候，只凭借自己的理解，并不参考任何指标？
方三文：也并非如此。在甄选投资标的的时候，我会重点关注企业的营收规模、增长速度以及利润率的变化，特别是会观察企业的利润率会不会稳定维持在一个比较高的水平上，如果可以，我就会认为这是一个优质的标的。另外，我们还要学会在一家公司颠覆其竞争对手的时候买入，被竞争对手颠覆不动的时候持有，被竞争对手颠覆的时候卖出。“颠覆”通常表现为营收规模的急剧扩张、利润率的提升，而“被颠覆”则通常表现为营收规模的萎缩、利润率的下降。
谨慎投资A股互联网企业
《红周刊》：您曾表示：“炒股最大的悲剧莫过于在A股市场里寻找优质的互联网公司。”A股的互联网行业中并没有好的投资标的？
方三文：我们不得不承认一个事实，国内很多优质的互联网公司都不在A股上市。当然，我并不是不让大家投资A股的互联网企业，但是总体来看投资者需要非常谨慎。目前A股市场可供投资的优质互联网企业是非常有限的。
《红周刊》：您在您的新书《您厉害，您赚得多》中将互联网公司的正常发展顺序归纳为：需求→产品→用户→盈利，以这个顺序来衡量，A股的某些互联网企业，例如东方财富，算不算是一个优质的互联网企业？
方三文：东方财富的基本面还是不错的，属于A股互联网企业中的优质标的。在盈利能力方面，除了天天基金网，东方财富还有一个明显的新盈利点，即互联网券商业务“东方财富证券”。去年，东方财富证券实现营业收入11.54亿元，同时实现净利润3.74亿元，分别占东方财富总营收和净利润近一半。
我之前曾说过，如果东方财富的市值跌到了300亿元，我个人都会很有兴趣买入持有。对于未来的盈利预期，我认为东方财富的营业收入将有望达到30亿元。不过唯一的不足是，东方财富的互联网券商业务与证券市场活跃程度高度相关，而A股市场的波动幅度又相对较大，这就有可能导致东方财富证券在证券市场牛熊转换过程中，给东方财富的盈利带来更多的不确定因素。
《红周刊》：除了东方财富之外，还有其他您认为比较值得关注的A股互联网公司么？
方三文：同花顺在手机证券交易市场占有绝对领先的市场份额，这个领先优势目前看来可以继续保持。不过，总体来说A股市场上的优质互联网公司很少，要投资互联网公司，主要还是得到美国和香港市场上去找。
《红周刊》：我们谈谈互联网游戏企业。目前，A股市场涉及到的网游企业的数量非常多，但这其中的某些企业虽然有直接付费的用户，但似乎很难说都是好的投资标的。
方三文：网游企业的一个主要问题在于，每个游戏产品都会有一定的生命周期，游戏吸引力不够强，生命周期将大大缩短。于是一部分企业就要投放大量广告以吸引用户，并将巨额费用花费在广告上，这也是这些游戏企业难以盈利的主要原因。另外，大部分游戏公司都无法保证其新开发的游戏产品能够在市场上持续获得玩家认可。
