作者：张家伟
中国债市抛售持续，国债现券与期货再度迎来大跌。
10年期国债现券收益率连续第六天上行，当前已突破3.9%，上周五加权收益率为3.835%；5年期国债收益率上涨8个基点至3.96%，创三年新高，上周五加权收益率为3.83%。
10年期国债收益率走势：
不过在招商证券固收研究团队看来，本周五有2070亿的MLF到期，预计中国央行会延续之前月份的做法，继续超量续作。此外，四季度经济下滑的速度会快于前三个季度，数据也许会给债市带来“小惊喜”。
该团队认为，目前国债收益率水平已经处于历史上较高的水平，债券相对于信贷已经极具配置价值，商业银行也极有可能择机入场，中国债市最难的时候或许已经过去了。
目前中国五年以上中长期贷款基准利率为4.9%。
收益率节节突破
事实上，国庆假期之后，在资金面松弛的背景下，10期年国债收益率依然快速上行，10月16日突破3.7%的前期高点，26 日盘中突破3.8%。
中金固收团队在昨日发布的报告中称，当前市场情绪非常脆弱，对经济增长和通胀预期担忧升温，资金面担忧再起，金融监管加强预期重燃，美国债券收益率创新高，多因素共同推动国内债券利率上行。
从资金面来看，中国央行今日进行500亿元63天逆回购操作、700亿元7天期逆回购操作、300亿元14天期逆回购操作，鉴于今日将有1100亿元逆回购到期，央行公开市场净投放400亿元。
在此之前，9月30日央行宣布，明年将对符合条件的商业银行进行两档定向降准，分别降准0.5%和1.5%。上周五，央行进行500亿元63天期逆回购操作，中标利率2.9%。这一期限的逆回购为历史首次。
因为定向降准的实际执行时间要到2018年年初，也导致市场认为，这意味着今年的流动性紧张可能无法缓解，这种担忧也一直伴随着国庆后债市的持续下行。
而随着63天期逆回购操作的展开，不少分析师开始认为，这有助于填补年底前中长期资金需求面临的空白，令市场对流动性的担忧在一定程度上有所缓解。
但为何在此之后债市依然大跌？中金固收团队称，流动性完全掌控在央行手中，而在货币政策不松不紧的政策取向下，资金面无论松紧的单边预期都会被证伪，决定了行情的性质仍是交易性的。报告称：
如果先抛开具体原因，十一之后市场疲软的背后是，投资者的仓位决定了心态。
6月份，很多投资者已经大幅降低久期和仓位，对调整并不担心，甚至“怕不跌”。
但三季度尤其是9月份之后，非银等交易盘在三季度有很强的做业绩冲动，加上对基本面较为一致的预期之下大举增持利率债（结合托管数据判断），久期也随之提升。增持利率债主要原因除了对基本面的判断之外，还在于信用债拿不到量。
但是明显被增持的国债显然不是非银机构愿意长期持有的品种，具有浓厚的交易属性。但十一长假后市场遇定向降准利好不涨已经显露隐忧，GDP超预期被证伪后市场没有回复，再次发出“遇利好不涨”的不利信号。
显然，仓位决定了心态，这为长端利率突破前高后的止损埋下伏笔。
信用债暂时躲过
在国债现券与期货持续下行的背景下，一个值得注意的现象是，信用债反而躲过了这一波冲击。但在分析师看来，这种情况可能也维持不了多久了。
澳新银行驻上海经济学家David Qu称，去杠杆政策将重新成为“下落的飞刀”，同时通胀加速上升以及中国央行可能跟随美联储提高借款成本的风险，给整个债市蒙上阴影。
他认为，随着债券需求全面萎缩，政府推出打击高风险投资的措施，信用债已经处在风口浪尖之上：
信用债收益率未来一年很可能会大幅上升。
触发因素可能是监管加强或者是违约，非银行金融机构持有的债务大多是信用债，因此他们的抛售可能会导致严重的后果。银行业低估了政府加强监管的意图。
