A股市场中，试图规避借壳上市的资产重组又增添了一个失败案例。深交所创业板上市的量子高科（300149.SZ）近24亿元的重组计划失败，复牌后股价连续多日大幅下跌，机构资金上演了一场“敦刻尔克大撤退”。
量子高科20日发布公告称，决定中止旨在收购上海睿智化学研究公司（下称睿智化学）的重大资产重组事项，原因是“原境外上市公司资产于境内资本市场参与并购重组业务的监管政策尚未明确”，造成交易耗时较长且审核结果具有较大不确定性。
9月22日复牌后，量子高科连续四个交易日下跌。9月22日与9月25日，该股两度出现一字跌停，成交量萎缩。9月26日以来跌停板已经打开，成交巨幅放量，但公司股价依旧未获得太大支撑。
Wind资讯数据显示，过去四个交易日，体现主力资金动向的大单与超大单净流出2.7亿元，机构正抓住打开跌停板的机会上演一场资金“大撤退”。相比之下，散户却在接盘，中单与小单资金出现持续流入。
量子高科是国内低聚果糖产销量最大的厂家，主营业务为果糖、半乳糖和“益生元”类营养品的规模化生产和销售，主要客户包括完美、天狮、蒙牛、伊利、贝因美等。
该公司去年12月停牌，原因是计划收购医疗研发服务商睿智化学的全部股权，以便将后者医药研发外包（CRO）和贴牌生产（CMO）的两大主营业务引入上市公司，扩展收入来源并提高盈利能力。睿智化学是纽约证交所退市企业尚华医药的下属公司。
不过，量子高科的这次重大资产重组，却需要面对一个几乎绕不过去的门槛，即重组是否构成借壳上市。
2016年3月，量子高科发生控制权变更，原第一大股东量子高科集团和原实际控制人王丛威转让股权，而原第二大股东曾宪经和黄雁玲夫妇受让了大部分股权，成为公司新的实际控制方。
根据证监会2016年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》，如果上市公司在控制权变更之日起五年内，向收购人及其关联人购买资产，如果所购买资产的营收、净利润、净资产占控制权变更前会计年度营收、净利润、净资产的比例有一项超过100%，就会构成借壳上市。
量子高科2015年财务报表显示，该公司营业总收入3.19亿元，净利润5947万元。停牌期间发布的资产重组预案则显示，2016年睿智化学营业总收入8.64亿元，净利润8922万元，两项指标均超过上市公司指标的100%。
创业板公司不允许进行借壳上市。证监会曾经在2013年表示，借壳上市与创业板定位不符，多数借壳企业与创业板企业特点不同，若允许借壳则可能弱化该市场对创新、创业型企业的服务功能，扭曲创业板市场的定位。
为了绕过借壳上市的门槛，量子高科安排了结构较为复杂的收购交易，部分举措甚至是在股票停牌后，以及交易预案出炉前不久才做出。交易预案显示，今年5月15日，也就是交易预案出炉前的一个月左右，睿智化学的全资控股股东China Gateway Life Science（下称CGHK）将75%的股份折价转让给包括三家公司和两名自然人在内的五名投资者，其中量子高科实际控制人曾宪经出资85.5万美元（约合人民币564万元）获得4.5%的股份，对应在上市公司收购中的股权价值约为1.05亿元。
通过这次股权分散，量子高科通过现金及发行股票收购睿智化学的交易对手，由全资控股股东CGHK，扩大至包括另外三家公司和两名自然人。根据交易细则，交易完成前，曾宪经与黄雁玲夫妇及其一致行动人持有量子高科24.36%的股份，交易完成后为持有20.91%的股份，仍为上市公司的实际控制人。
但是，如果睿智化学没有在量子高科停牌期间出售75%的股权，量子高科收购后的实际控制权就可能易手。睿智化学的实际控制人为惠欣及其家族，若未将股权打散，量子高科增发的所有股票将由该家族获得，总计为1亿股左右，占发行后股本的比例为19.24%，而曾宪经与黄雁玲夫妇持有的股份占比将降至19.67%，对公司的绝对控制权会受到考验。
通过将股权打散，惠欣及其家族在交易后的持股占比降至11.21%，不会对曾宪经与黄雁玲的控制权构成威胁。
除了避开实际控制权变更的问题之外，上述交易安排也试图避开收购标的总营收和净利润超过上市公司的门槛。证监会重组管理办法中，有这么一条规定：若上市公司购买资产为股权，则营收、净利润以被投资企业营收、净利润与该项投资所占股权比例的乘积为准，资产总额、净资产则以被投资企业的资产总额、净资产与所占股权比例的乘积和成交金额二者中的较高者为准。
由于突击打散股权时，睿智化学4.5%的股权被转让给上市公司的实际控制人——曾宪经，因此量子高科在计算重组指标时，仅按照曾宪经所持股份所占的比例计算，并据此认为收购资产的营收、净利润、资产总额和净资产指标没有越线，因此不构成借壳上市。
在以往的上市重组案例中，上述手段也是绕过监管“红线”的一种常用做法。不过，随着2016年证监会修订重组规则并收紧对借壳上市的监管，这种手段已无法继续奏效，例如去年西藏旅游收购拉卡拉失败就是一个典型。
量子高科的收购预案出炉后，深交所曾发出问询函，主要针对的就是交易标的在停牌期间的股权转让问题。深交所还询问上市公司实际控制人是否通过质押股份以获得收购融资，为何交易后标的资产的实际控制人成为上市公司主要股东，但上市公司仅有权向交易标的派遣财务总监，以及交易除了增发股份之外，为何还对两名交易对手提供现金对价。
直至宣布中止收购，量子高科都没有回复深交所的问询函。这一失败的收购或许表明，上市公司使用“切分法”绕过证监会对借壳上市的监管早已不再可行。一份公告显示，量子高科的控股股东很快解除了对440万股公司股票的质押，占所持股份比例约为5.5%。
量子高科在中止资产重组的情况说明会上对投资者表示，公司拟通过量子磁系产业基金购买睿智化学10%股权。转让后，公司实际控制人曾宪经及产业基金将合计持有14.5%的睿智化学股权。有投资者在会上问及公司为何未回复深交所的问询函，但量子高科管理人士未予以正面回应。
实际上，睿智化学本身的业绩也存在诸多疑点。想要将相关资产注入到上市公司，可能还会颇费周折。例如深交所提出，2015年该公司的扣非净利润为814万元，但2016年却剧增至1.25亿元，同比增长超过14倍。
另外，此前发布的收购交易预案显示，睿智化学的主要客户是实际控制人惠欣家族控制的企业，其中CGHK带来的收入占大部分。2015年和2016年，睿智化学关联交易占总营收的比例分别高达48.5%和49.2%。重组预案对此解释称，睿智化学将母公司CGHK作为开票平台和收款主体。不过，这进而又带来了关联交易定价是否合理的问题，而交易预案却未做任何披露。
9月27日收盘，量子高科跌3.8%，报收13.66元。
