作者：云掌财经 财心
千呼万唤，中国联通（600050）混改试点方案于昨日（2017年8月16日）终于浮出水面。虽说中国联通于当日晚间三份混改方案相关公告接连被撤下，称因技术原因申请继续停牌，不过腾讯、百度、京东、阿里等互联网民营资本入局已是板上钉钉之事。
混改方案显示，包括腾讯、百度、京东、阿里巴巴等在内的14家战略投资者将认购中国联通约90亿股A股新股，并从联通集团公司受让19亿股联通A股股票，共占扩大股本后的34.9%，价格为每股6.83元。此外，联通拟向核心员工授予约8.5亿股限制性股票，价格为每股人民币3.79元。此番混改采用“定向增发+老股转让+员工持股”的方案，涉及资金总额将达到780亿元。
中国联通的混改动作，引发了不小的轰动。这不仅是因为，其战略投资者阵容史上最为豪华，包含中国目前最富有影响力的4大互联网公司，同时还有垂直行业公司、金融企业、产业集团和产业基金，更重要的是刷新了中国央企混合所有制改革的尺度。
尺度最大
2016年10月10日，中国联通首次对外公告“控股股东联通集团正在研究和讨论混合所有制改革实施方案”。2017年7月14日，中国联通再次公告表示，“报送的混合所有制改革试点方案获得了国家发改委的批复”。历经长达10个月的酝酿与博弈，中国联通混改试点方案终于撩开神秘面纱。
在这期间，一度热议的“云南白药混改”早已尘埃落定。2016年12月30日，云南省国资委、新华都与云南白药控股有限公司（下称“白药控股”）三方签订股权合作协议，新华都通过增资253.7亿元取得云南白药（000538）母公司白药控股50%股权。最终，陈发树以直接及间接控制云南白药25.01%的股份，一举超越云南省国资委对云南白药间接所持有的20.76%。此后，新华都方面遴选的高级管理人员当选为白药控股的董事长和董事。云南白药的混改动作也一度引发市场关注。
在更早之前，2014年2月，中国石化（600028）曾在油品销售业务板块推出引入社会和民营资本实现混合经营，该项目号称当时“最大的国企混改”。当年9月，中石化销售公司与25家境内外投资者签署增资协议，全体投资者共计持有销售公司29.99%的股权。那场轰轰烈烈的中石化混改大戏，在聚光灯下赚足了眼球。
与前述落地的一系列国企混改案例相比，中国联通的混改方案算得上是史上尺度最大。
根据试点方案，中国联通拟向战略投资者非公开发行不超过约90.37亿股股份，募集资金不超过约617.25亿元。同时，本次混改将采用老股转让等方式，由联通集团向结构调整基金协议转让其持有的约19.00亿股股份，转让价款约129.75亿元；中国联通还向核心员工首期授予不超过约8.48亿股限制性股票，募集资金不超过约32.13亿元。
按照发行上限计算，中国人寿、腾讯信达、百度鹏寰、京东三弘、阿里创投、苏宁云商、光启互联、淮海方舟、兴全基金和结构调整基金将分别持有中国联通约10.22%、5.18%、3.30%、2.36%、2.04%、1.88%、1.88%、1.88%、0.33%、6.11%股份，上述新引入战略投资者合计持有公司约35.19%股份。经过上述交易后，中国联通的股权结构大致为：联通集团36.7%、战略投资者35.19%、员工股权激励2.7%和公众股东25.4%。
在战略投资者阵营当中，腾讯投资110亿元，占5.21%；百度投资70亿元，占3.31%；阿里巴巴投资43.3亿元，占2.05%；京东投资50亿，占2.36%；苏宁投资40亿，占1.88%；光启互联技术投资40亿，占1.88%；淮海方舟信息基金投资40亿元，占1.88%；鑫泉基金投资7亿元，占0.33%。也就是说，民营资本的合计占比高达18.86%。而国有资本的占比合计16.33%，包括中国人寿217亿，占10.22%，接受老股的国有企业的结构调整基金129.75亿元，占6.11%。
显而易见，中国联通的混改方案，在所有制层面上，中国联通混改刷新了历史记录。
在此前的混改案例当中，虽说占经营收入51.9%的销售板块乃是“巨无霸”中石化的半壁江山，其吸引外部资本的确是诚意满满。但中石化旗下的销售公司引入的社会和民营资本仅为29.99%，国有资本仍然持有超过70%以上的股权，保持绝对控股地位，民营资本及社会资本的从属地位一目了然。这种股权结构安排，意味着外部投资者或以战略投资者之名入局，行财务投资者之实。在云南白药的案例里，民营资本身份的新华都虽已经在控股股东层面的持股比例与国有资本平分秋色，但在上市公司云南白药层面的直接及间接持股仅为25.01%的股份，两项案例显然不可同日而语。
由于20世纪90年代国企改革的种种镜鉴，国有资产流失长期以来都是国企改制的敏感话题。自2014年的《政府工作报告》进一步提出“加快发展混合所有制经济”以来，最新一轮的混合所有制改革已推行3年时间，一批混改项目已顺利落地，多家国有企业改制变身成为混合所有制企业。不过，国有资本与民营资本的所有制结构安排问题，始终是一项难以突破的难题，国有资本作为国企经营管理的控股地位一直未改变。
根据《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》、国务院《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》等文件，新一轮混合所有制改革的逻辑颇为明了。其意义在于引入非公有制经济，进行公司治理、管理体制及机制转变，完善现代企业制度，提升国企的资产回报率、改善国有资产效率，让国企以更加市场化的方式参与竞争。如何通过合理的股权结构安排，既突破国有资产流失质疑的障碍，同时消除在混改过程中针对民营资本的壁垒，这已是资本市场关注的焦点话题。
中国联通混改，被外界称为“央企混改第一炮”。试点方案可见，中国联通与注资企业在集团层面的改革已经涉及了核心资产利益。中国联通的持股股权结构安排突破历史，也直接触及央企改制的敏感部位，引发市场的“轰动效应”也在情理之中。
目前，国家已批复20多家国企混改，涵盖铁路交通、商品、金融、民航等国民经济重要领域。中国联通的混改举动具有非常强烈的示范意义，这或成为民营资本参与国企混改“风向标”，势必对后续的国企改制产生重要影响。
联通内患
中国联通2016年全年净利润6.25亿元，暴跌94.1%。不过，中国联通今年上半年经营状况大幅改善，净利润暴涨七成。
中国联通8月16日晚间发布半年报，上半年，公司实现税前利润33.1亿元，净利润为23.5亿元；其中归属于母公司净利润为7.8亿元，同比增长74.3%，基本每股收益为0.037元。
公司上半年累计实现营业收入1381.6亿元，同比下降1.5%。上半年主营业务收入稳步增长，累计实现1241.1亿元，同比增长3.2%，其中移动业务主营业务收入累计实现768.4亿元，同比增长5.2%；固网业务主营业务收入累计实现465.7亿元，与上年持平。
从增速上来说，很不错的成绩了，但即便如此，归属于股东净利润也只相当于同期中移动的约1.24%。中国移动日前公布2017年上半年业绩。中国移动上半年营业收入3889亿元，较上年同期增长5.0%；股东应占利润为627亿元，增长3.5%。
从2016年的财报数据来看，移动的营业收入是7084亿，电信的营业收入是3522亿，联通的营业收入是2742亿；净利润方面，移动是1087亿，电信是180亿，联通是6.25亿元。中国移动不到一周，就能赚出联通1年的净利润。
联通营收连续多年下跌，与其用户数增速缓慢甚至流失有关。以最能贡献流量的4G用户数来做比较，截至今年6月底，联通4G用户数为1.38亿户，电信为1.52亿户，移动为5.93亿户。联通4G用户数甚至不及电信，仅为移动的23.38%。
图片来源：面包财经
而联通传统的优势业务——有线宽带业务也被移动超越。今年6月底，移动宽带用户数达到9304万户，而联通仅为7692万户。联通在财报中也称，由于固网宽带市场竞争激烈，今年上半年宽带接入收入同比下跌。
此外，联通在财报中称，展望下半年，考虑到其将于今年9月1日起取消移动国内漫游长途费，同时预期市场竞争将会周期性加剧，预计下半年财务表现将面对较大压力。
而移动则称，今年上半年，移动抓住4G与家庭宽带发展契机，持续增强核心竞争力，发展成效明显；展望全年，将保持良好的盈利水平。
引入巨无霸民企
联通亟待一场触底反弹。
据财经杂志，参与联通此次混改的14家公司分别为四类公司：
四大互联网公司——腾讯、百度、京东、阿里；
垂直行业公司——苏宁云商、光启Kuang-Chi、滴滴、网宿科技、用友、宜通世纪；
金融企业产业集团——中国人寿、中国中车；
产业基金——中国国有企业结构调整基金股份有限公司、前海母基金。
联通董事长王晓初此前表示，“希望公司改革后真正独立运营，不受制于各个部门的行政命令影响，即使有影响也希望越小越好。”
据澎湃新闻，王晓初周三在业绩发布会上透露，通过混改之后，中国联通A股公司将有重大董事会重组，预料中国联通集团在董事会的席位将会减至2人，民营企业增加3人，国有企业加1人，而国家亦会派出3人；另外亦设有独立董事，而整体人数亦比现时增加。重大重组后的董事会，将会更能体现多元化发展及增加话语权。
据《财经》，腾讯将进入董事会；而据第一财经，BAT中的两家将会进入董事会。
目前，中国联通A股公司的董事会共有7名成员，其中，联通占据4席，另外3个席位均为独立董事。
王晓初表示，腾讯、百度、京东及阿里巴巴这四间公司各有长短处，将会依循金融支付、大数据、电子零售及互联网内容等业务，发挥战略性协同效应，目前已有初步框架协议，但仍在探讨之中。
不过，网易科技援引电信行业某分析师指出，中国联通通过A股公司融资，但又能把新引入者的影响力控制在比较小的范围，任何一个单独的投资者几乎都不会有任何可能去影响决策。当然，后续还是要看董事会席位的安排，不过即使引入新的董事也是A股公司的董事会，其实影响也是有限。
中国联通A股并不是实际运营公司，实际的运营公司是香港的联通红筹公司。因此，如此折算的话，中国联通集团占联通红筹公司53.3%；公众股东占联通红筹公司34.1%；战略投资者占联通红筹公司股份11.7%，员工持股占比0.9%。
即使入股资金最多的217亿的中国人寿占实际运作公司的比例也不过3.4%，腾讯110亿入股占比比例1.7%，百度、阿里、京东会占比更少。
经济观察网援引专家对联通混改的成功与否提出这样一两个假设条件：
第一是坚持党对国有企业的领导要“一以贯之”。“原来联通和新引入的国有出资人股权加一起，一定要成为第一大股东或实质控股股东，而新引入的民营资本或个人资本，加起来的比例、原则上不能超过前者。这就是平衡股权比例的一个重要原则，即保持国有控股权。
第二个是坚持现代企业制度要“一以贯之”严格按照公司法来运作，规范混改公司章程，把权限交给董事会、股东大会，而不是交给国资委。或者说要把国资委这个出资人的职责权限与混改公司要严格区分，做到政企分开。”
效果几何？
从明面上说，中国联通此番“大尺度”的混改，引入富有活力的民营资本，似乎又向“完善现代企业制度，提升国企的资产回报率、改善国有资产效率，让国企以更加市场化的方式参与竞争”的国企混改初衷前进了一大步。
然而，中国联通混改之后的股权结构清晰可见，此次引入的35.19%股份战略投资者，多达14家企业，持股最多者为国有金融机构中国人寿。合计持股18.86%的民营资本阵营来自超过8家企业，持股最高者腾讯也仅有5.21%。总的来说，战略投资者的持股比例颇为分散。
事实上，民营资本入局混改本质上是资源互换的合作。产权层面的主动权与经营层面的效果息息相关。战略投资能否如期为中国联通输送资源，开创皆大欢喜的局面，还有赖于双方后续的合作。因此，混改之后，通过国企治理结构以确保民营资本及外部战略投资者在董事会当中享有应有的话语权，显得至关重要。
根据中国联通董事长兼首席执行官王晓初的介绍，“混改之后，中国联通A股公司将有重大董事会重组，预料中国联通集团在董事会的席位将会减至2人，民营企业增加3人，国有企业加1人，而国家亦会派出3人；另外亦设有独立董事，而整体人数亦比现时增加”。中国联通现有7个董事席位。倘若增加董事会席位至9席或11席，民营股东的3个席位，话语权似乎并不容乐观。从某种意义上说，这场迄今为止改革尺度最大的中国联通混改，效果几何仍然有待观察。
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