界面新闻记者 |
近期黄金走势令交易员感到困惑：所有传统利多黄金的因素都在，金价却走出了一轮下跌行情。
美债收益率已从10月初5.36%的历史高位回落至5%下方，美元指数也从102.95的18个月高点温和回落至101.8附近；美联储10月29日议息会议按兵不动，按照常理这会给金价带来喘息之机。然而，现货黄金在决议后仍未反弹，围绕4000美元关口反复争夺，最终在10月30日跌破3900美元。
上一次出现资产相关性如此紊乱的组合，还要追溯到2008年全球金融危机时期。
对于近期黄金的反常走势，国际金融界知名的宏观市场策略师、外汇与大宗商品专家斯蒂芬·英尼斯（Stephen Innes）认为，这并不意味着危机重演，但他提醒市场：当关注点从宏观基本面转向资产负债表、去杠杆和现金需求时，传统资产定价关系可能暂时失灵。
流动性往往比基本面更重要
“除了基本面定价，资金面的抛售是这轮黄金跌幅被放大的直接推手。”国金证券首席经济学家宋雪涛对界面新闻指出，美股没有发生2008年式的恐慌暴跌，但AI叙事主导的股市共振式下跌，触发了局部去杠杆，杠杆投资者需要抛售资产换取现金以补充保证金。黄金既是长期储备资产，也是可以迅速变现的金融资产——当投资者急需现金时，这一高流动性优势反而让它成为被优先变现的对象。
英尼斯也提到了这一点：在常规避险行情中，实际收益率下降、美元走弱、股市承压都利好黄金；但当市场进入集中去杠杆阶段，投资者的首要任务不再是寻找最佳避险资产，而是筹集现金、降低总敞口、满足保证金要求。
苏商银行特约研究员武泽伟进一步从交易视角作了补充。他对界面新闻表示，前期做多黄金的交易过于拥挤，一旦预期转向，多头集中平仓进一步放大下行压力；黄金期货以保证金交易，资金成本与风控要求直接约束头寸规模，追加保证金或减仓的要求可能接踵而至。
除了去杠杆外，宋雪涛还提到了一个被忽视的干扰信号：日本央行可能进行了外汇干预。他指出，10月22日前后的美元汇率走势与日本央行历次干预时高度相似，如果这一汇率异动确为干预所致，美元偏弱就只是表观假象，黄金被抛售的真实推手仍是流动性紧张。
美债与黄金对冲的风险维度不同
对于“债涨、金跌”这一反常组合，宋雪涛认为，美债和黄金虽同被视为避险资产，但二者所对冲的风险维度完全不同。
他对界面新闻解释称，买美债，对冲的是美元体系内部的风险——美国经济增长走弱、权益市场估值回调、风险偏好下降。在美元体系稳定的前提下，美债的对立面是美股。近期市场对AI的质疑，恰恰集中在投资回报率与科技股估值：头部大模型企业收入增速放缓、信用风险发酵，资金选择卖出处于高位的科技股、买入美债避险，这笔钱始终没有跳出美元体系。因此美债比黄金更直接受益，收益率随之下行。
买黄金，对冲的则是美元体系本身的信用风险——财政赤字扩张、债务累积、货币信用稀释。宋雪涛强调，当前市场对AI的分歧，只是怀疑AI投资回报不及预期、科技股估值需要调整，尚未怀疑整个AI产业的发展和美国整体融资能力。对AI科技股的怀疑与对AI产业乃至美元信用的怀疑，是两个不同层次的交易；前者已经发生，并不意味着后者必然发生。欧洲经济政治环境同期恶化，反而凸显了美国体系的相对韧性，进一步压制了以买入黄金为代表的“做空美国”交易。
油价是压垮金价的“最后一根稻草”
美国劳工统计局最新数据显示，通胀仍处于较高水平。9月消费者价格指数（CPI）环比上涨0.6%，涨幅比上月扩大0.2个百分点；剔除食品和能源的核心CPI环比上涨0.3%，和上月持平。分项来看，油价是本轮通胀反弹的直接推手——9月能源分项环比上涨5.2%，其中汽油价格环比大涨9.1%，仅能源一项就贡献了当月CPI环比涨幅的一半以上。受中东冲突持续影响，国际油价居高不下，意味着能源对通胀的拉动短期内难以消退。
虽然美联储在10月28-29日的会议上决定维持利率不变，但这并不意味着加息周期已经结束。比起按兵不动，市场更关注的是本次会议释放的信号：抗通胀任务尚未结束。美联储在政策声明中，对美国经济活动的描述从上次会议的“稳健（solid）增长”改为“强劲（strong）扩张”，重申将坚定致力于实现2%的通胀目标，显示其抗通胀立场依然坚定。分析人士普遍预计，美联储大概率将在12月再次加息25个基点；2027年可能还有1-2次加息。
中国（香港）金融衍生品投资研究院院长王红英对界面新闻指出，中东军事冲突持续，布伦特原油维持在100美元以上高位，无法对美国通胀实质性下降形成正面支撑，通胀结构性压力依旧存在。美联储后续加息是大概率事件，进而压制黄金价格。
中国银河期货贵金属研究员袁正也对界面新闻表示，中东局势推升油价至高位，直接点燃通胀粘性担忧，强化了美联储“更高更久”的紧缩路径；黄金作为零息资产，实际利率预期上行会直接抬高持有成本，这一压制逻辑盖过了同期美债收益率短暂回落带来的利好。
这就形成了宋雪涛所说的“不存在固定单向关系”的困境：战争与油价对黄金既可能是避险利好，也可能通过推升通胀强化紧缩预期、构成压制。关键在于哪条传导链更强。与以往的地缘行情相比，本次冲突的定价重心落在了通胀端而非避险端——越地缘紧张、油价越高、通胀粘性越强、利率预期越紧、黄金压力越大。这也是黄金未能复制以往避险表现的根本原因。
底部可能还未到达
现货黄金价格自8月25日达到阶段性高点4697.07美元/盎司后，一路走低，目前在3900美元左右盘桓。分析人士认为，金价还在下跌或筑底的过程中，还没有出现确认“底部已经过去、可以进场”的反转迹象。
武泽伟认为，当前金价还没有迎来确定性的底部，短期仍处于磨底阶段，盲目抄底存在较大风险；袁正判断夯实底部大概率要等美国中期选举尘埃落定、12月加息落地前后，届时利率路径才可能出现逐步转向的窗口，在此之前金价更可能震荡磨底而非V型反转。
宋雪涛给出了更具操作意义的情景框架：若后续战争升级、油价冲高，却未推动加息预期进一步上升，意味着能源通胀向货币紧缩的传导受阻，实际利率可能下行。在这一情景下，若黄金仍因去杠杆和现金需求而下跌，就可能进入短期底部区域。
不过，长期来看，黄金的配置价值仍相对确定，根本支撑是发达国家财政赤字扩张与债务累积对法币信用的持续侵蚀。
同时，宋雪涛还提出了一个衡量黄金长期配置空间的观察维度：黄金的配置空间与市场对AI的乐观程度负相关。他指出，对AI越乐观，意味着市场越相信AI能提升美国生产率、改善财政可持续性，美元信用越稳，黄金作为“对冲美元信用风险”资产的吸引力就越低；对AI越悲观，黄金的配置空间反而越大。因此，AI收入的能见度越高，黄金的配置空间越被压缩；能见度越低，空间越大。
