文｜读懂原创 杨扬
从过去的海外经验看，消费逆周期往往出化妆品牛股。
逻辑是，逆周期中，耐用品价格逐年下跌，理性选择是推迟更换；化妆品是消耗品，不能推迟，单价又低到不会进入家庭预算决策。两者叠加，它比别的可选消费更抗跌。所以在日本“失去的三十年”里，大部分可选消费股价低迷，却出现了资生堂、花王这样的牛股。
同样的故事没有发生在国内。A股化妆品头部企业已经连跌多年，其中市值最高的化妆品龙头2025年营收、利润首次双双下滑。他们遇到的瓶颈是，国内化妆品的需求场景在变少。
化妆品首先具备消费属性，但国内用户并没有日本用户的高收入基础，又遇上不断涨价的国货美妆，于是在国内美妆成了不便宜的可选消费，需求容易被抑制。化妆品也有一定的投资属性，是一部分女性包装自己的投资品。但舔狗经济的崩盘，也让这种“投资回报”并不稳定。
国内需求遇到瓶颈后，化妆品本来可以学资生堂走向海外。但这条路今天很难走。
资生堂在海外市场的突破，核心是抓住了新兴市场中增长最快的中国。如今的问题是，海外没有“下一个中国”。转向成熟市场同样不易，化妆品迭代缓慢慢，产业链成熟度高，差异化只能由品牌决定的行业特征，决定了国内品牌很难竞争过全球成名已久的高端品牌。
所以，逆周期时会出现化妆品牛股，这从来不是必然。
/ 01 /可选消费避风港的属性失灵
从海外看，美妆是可选消费的避风港。
日本自1990年代步入长期停滞。1992至2022这三十年，传统可选消费跌幅平均 29.3%，美妆涨幅 45.9%。
这段时间，日本也跑出了资生堂、花王、高丝等化妆品牛股。1992-2018 年，资生堂市值从约5000亿日元升到近3万亿日元，营收从5533亿日元涨到10051亿日元。
经济停滞，美妆却逆势增长，动力来自理性选择与悦己消费的共同作用下，家庭预算从“以户为单位的耐用品”，迁到“以人为单位的高频小额支出”。
通缩环境下，耐用品价格逐年下跌，理性选择是无限期推迟更换，需求被冻结在存量更新上。化妆品是消耗品，既不能推迟，也不能囤积，单价还低到不进入家庭预算决策。因此在可选消费里，它的销量韧性最强。
但中国的情况不同，美妆没有发挥出同样的作用。
A 股市值最高的三家化妆品公司，近三年股价分别下滑 35%、61%、22%。下跌的不只是业绩，还有估值。国内化妆品龙头 PE（TTM）已从近五年均值的 40 倍降到最新的 10 倍。
估值下杀，是因为高增长结束了，业绩开始降速。2025 年，A 股化妆品公司营收合计同比只增长1.2%。化妆品公司的盈利能力也在下滑，2023年-2025年，A股化妆品板块净利率从11.5%下降到8.2%。
盈利能力下滑的主要原因是，越来越高的流量成本以及越来越激烈的行业内卷竞争，迫使化妆品公司花更多的销售费用换增长。2023年到2025年，化妆品板块销售费用率从33.7%提高了40.8%。
板块降速，龙头也没能跑出逆周期的韧性。A 股市值最高的那家，2025 年营收、净利润分别同比下降 1.68%、0.99%，已是负增长。
为何国内化妆品公司没有体现出海外同行的强韧性？
/ 02 /需求的场景变少了
上文提到过，日本美妆逆势增长的消费逻辑，是家庭预算从“以户为单位”的耐用品，迁移到“以人为单位”的高频小额支出。
而“以人为单位”的逻辑下，日本化妆品随着女性劳动参与率的提升，稳住了基本盘消费。
日本从 1990 年的约 57%，升到近年的约 73%。
女性劳动参与率提升，带来两件事。一是，女性有了更强的消费能力，可以支撑她们购买美妆的需求。二是，劳动参与率提升带来的自信与社交场景的扩大也让她们更多的化妆品购买需求。
回看国内，化妆品的消费基本盘正面临挑战。国内15 到 64 岁适龄女性劳动参与率，从 1990 年的 79.4% 降到近年的 70%。劳动参与率下降，让本就不高的收入雪上加霜。
按购买力平价（PPP，剔除汇率干扰，衡量实际购买力）算，国内平均消费水平大约是日本 90 年代的50% 到65%。如今国内女性劳动参与率下降，国内女性消费能力与日本女性的差距可能比这个数字更大。
换句话说，与海外相比，国内用户并没有高收入基础去支撑高频次的美妆消费。更何况，国货美妆如今还是越来越贵的趋势，曾经某品牌20元一支的口红横扫大学宿舍，如今涨到了160元/支，价格翻了八倍。
购买力不足主要影响的是化妆品消费属性需求。大环境的变化，则是抑制了化妆品的投资属性。在一部分消费群体中，化妆品是女性包装自己的投资品，并以此获得颜值溢价。
但目前这样的“投资回报”并不稳定。对于职场女性而言，劳动参与率下降，意味着职场社交在部分人的生活里消失，消费场景跟着减少；对另一部分而言，舔狗经济的崩盘，同样削掉了化妆品的投资回报。
种种因素叠加下，国内化妆品销量已经失去了爆发增长的机会。
/ 03 /拿不到出海溢价
日本女性劳动参与率提升，更多是让化妆品在逆周期里没有像其它可选消费一样下滑。但日本化妆品在资本市场上的价值增长，更多靠的是海外市场的突破。
资生堂股价涨得最猛的阶段是2013到2018年，从1000日元涨到9000日元。核心逻辑有两条：靠电商渠道打入中国市场；签证门槛下调，赴日游客增加，旅游渠道销售跟着起来。2018 年，中国市场和旅游渠道贡献了资生堂当年业绩增量的 77%。
也是在那时，资生堂的估值逻辑变了。从“日本国内抗跌的化妆品公司”，被重新定价为“拥有成熟高端品牌资产、可以吃海外消费升级红利的全球化资产”。
但今天的国内化妆品公司，不具备资生堂的海外扩张条件。
从需求端看，资生堂的突破，核心是抓住了新兴市场里增长最快的中国。如今海外没有“下一个中国”，国内化妆品企业没有新的高增长新兴市场可开拓。
没有增量市场，国内品牌想在成熟的海外市场做出成绩，难度很大。目前国内绝大部分化妆品公司，海外收入占比还是个位数。
海外难开拓，是由化妆品的行业逻辑决定的。
化妆品是典型的迭代缓慢性行业：产业链成熟度高，准入门槛极低，差异化只能由品牌决定。
产品端，各家功能相似度极高，大多是玻尿酸、烟酰胺、玻色因这一众老熟人排列组合。原料端，供应商也大同小异，珀莱雅“早 C 晚 A”里的视黄醇来自巴斯夫。后者同时也在给HBN、伊丽莎白雅顿等品牌供货。
功能和原料都没有差异化空间，企业靠产品很难弯道超车，影响消费者决策的就只剩下品牌知名度。这也决定了国内化妆品公司很难从成名已久的高端品牌手里抢下市场。
说白了，没有复制海外品牌的逆周期故事，不是国内化妆品公司不努力，而是没赶上好时代。
