文 | 债市观察 刘银平
靠私下返费压低票面利率，找通道私募接盘完成结构化发行，承销商亏本压价抢项目，甚至提前向发行人拍胸脯承诺发行利率。这些银行间债券一级市场里一度大行其道的灰色操作，正迎来顶层制度的强力约束。
10月16日，央行发布《银行间债券市场债券发行管理规则（征求意见稿）》，全文共28条。这也是央行首次以行政规章的形式，系统性规范银行间债市一级发行定价。在此之前，针对结构化发行、承销返费等顽疾，约束条款大多散落在中国银行间市场交易商协会（简称“交易商协会”）的自律文件和窗口指导中，法律效力偏弱，监管多为事后追责。
新规一次性厘清发行人、承销商、投资人三方权责，划出刚性红线：禁止票面外返费、通道协助发行人变相自购债券，遏制承销费率恶性内卷，承销商不得预先承诺发行利率。簿记建档的询价、定价、配售全流程必须完整留痕，监管可回溯全部沟通记录。对于定价明显偏离合理水平的项目，监管可直接问询约谈，构建事前监测、事中管控、事后追责的闭环，情节严重的还将移送司法。
对整个债圈来说，这份征求意见稿，绝非普通的政策补丁。以往靠灰色手段“保发行、压成本”的老路将被堵死。对照过往从自律处分到行政监管措施的一张张罚单，债券一级市场的定价生态，正在迎来一次深刻重塑。
01 债券票面利率，是怎么被“做”出来的？
要读懂这28条，先得弄明白债券票面利率是怎么定出来的。
债券发行不像菜市场标价，当前主流定价方式是簿记建档——承销商把投资人的申购意向一笔笔记下来，记的是“在某个利率上愿意买多少”，全部记完后从低利率往高累加，直到把发行额填满，最后那一档就是票面利率。
简单说：票面利率不是发行人报个数就成交，是投资人用申购单“买”出来的。买的人多、出价低，票面就低；没人认，票面就得往上抬。
但过去，这个价格是可以被“做”出来的，常见套路主要有三类：
一是发行人直接或通过通道间接认购自家债券，降低外部真实资金参与度，人为压低票面，也就是结构化发行。二是发行人在票面利息之外，以咨询费、财务资助、推介费等名义额外向投资人补差，让投资人愿意接受更低票面。三是在申购环节弄虚作假，虚假投标、前期大额申报制造认购火热假象，临近截止集中撤单，或是报价明显偏离市场公允水平。
三类操作本质一致：最终票面利率脱离主体真实信用风险，市场定价失真。
按征求意见稿，簿记建档场所应当是独立物理场所，配备安全稳定的簿记建档系统，完整记录申购信息、价格区间调整、定价与配售的决策过程，形成不可篡改的电子记录；用即时通讯工具沟通的，相关信息也要留痕留存；债券还本付息后，档案还要继续保存五年。
远东资信研究院常务副院长张林在接受《经济参考报》采访时表示，《规则》增加的政策信息有三处：把“协助方”写入禁止项，私募基金、资管计划、资金中介等通道方不再是盲区；要求簿记场所全程记录并形成不可篡改记录；确立监管闭环，一线监测、自律管理、行政监管、统一执法。
02 票面之外另有账单：通道代持、返费补差的违规套路
结构化发行通常不透明，涉及的主体也不少——发行人、过桥方、资管机构、代持方，通过资管产品通道、返费、代持实现非市场化发行。
模式有几种：直接出资买自己的债；先买资管产品份额，再由资管产品出资买这只债；极端情况下全额自购后拿去质押融资。共同结果是：发行人实际拿到的钱少于发行额，真实融资成本高于票面。这类债券上市后往往几乎没有二级成交记录，票面与估值相差较大——看票面做决策的投资者会被误导。
征求意见稿在这一端收得很紧：发行人不得认购或变相认购自己发行的债券，任何人不得直接或间接协助；禁止干预投资者认购决策或以返费等方式干扰定价。持股超过5%的股东及其他关联方直接或间接认购的，应当及时披露信息，若借此进行价格操纵、利益输送，将依法予以处罚。
最近的一单样本是江苏海州湾发展集团。交易商协会2026年6月18日的自律处分信息显示，该公司存在三项违规：以非市场化方式发行四期债务融资工具；为避免回售行权变相交易自己发行的债券；针对其中一期向投资人支付票面以外的费用。处分结果是严重警告并处全面深入整改，公告载明了"考虑积极配合自律调查"的从轻情节。
返费还有一种变形：发行人与投资人签一份债券咨询服务协议，用“咨询服务费”的名义做票面利息补差。证监会2024年10月对中原证券（601375.SH）的处分决定里，排在第一项的违规就是这一条。
查处力度在数据上看得更清楚。据交易商协会通报，2025年全年对结构化发行违规累计处分44家机构，占被处分机构数量的41%；部分返费达千万元的发行人及私募机构被严厉处分并挂网公告。
03 承销、通道双重点核查，债券发行链条全面收紧
承销商站在这条链子中间，一头是发行成功率，一头是真实报价。它也是唯一同时碰得到发行人和投资人报价的角色。
有两个词要先说清楚。包销，就是没卖掉的部分由承销商自己买下；代投代缴，是由他人代为投标并代为缴款，账面上的认购人不是真正的出资方。两件事本身不违规，但都能把不真实的认购做成真实的表象。
低价承销是最常见的变形。过去不少承销机构不惜以低于成本的费率争抢债券项目，打算依靠后续其他业务收入填补亏损。这套打法本质是靠牺牲短期收益锁定客户，不仅扭曲承销服务本身的合理价格，也让那些在尽调、定价、销售环节足额投入资源的机构，在项目竞争中陷入劣势。
根源在考核导向。在“规模即话语权”的思路下，部分机构把承销业务视为撬动其他业务的入口，而不是以专业服务获取合理回报。
征求意见稿明确指出：承销费不得明显低于行业公允水平，不得以低价包销或变相包销等不正当竞争方式获取客户，禁止事先承诺债券投标价格或发行价格（利率）。余额包销应当在承销期结束后进行，承销期结束前不得预先购入并留存所包销的债券。
这几年的监管处分，落点确实在这几个位置。
2024年10月，证监会查实中原证券多项投行违规，核心问题就是协助发行人以咨询服务费的形式，向投资人提供票面利息补差，人为制造非市场化发行。叠加尽调疏漏、存续督导失职、质控岗位利益冲突等多项问题，证监会决定暂停其债券承销业务6个月，总经理及分管投行高管被监管谈话。该行政监管措施来自当年投行内控专项现场检查，同批次开源证券也因多项违规被暂停6个月债券承销业务。
2026年5月，华金证券因公司债发行定价过程中将发行利率与承销费用挂钩，被出具警示函并记入诚信档案。承销费与票面挂钩，等于把承销机构利益绑进了定价结果。
2026年6月，交易商协会对国信证券（002736.SZ）作出处分，其作为主承销商、簿记管理人，在簿记发行过程中发布虚假信息、干扰发行定价及市场发行秩序，被予以警告并处全面深入整改。
通道端的违规查处同样持续加码。
2024年5月，上海安放私募在簿记建档阶段高倍数申购，临近结束集中撤单扰动发行秩序，遭到交易商协会公开谴责。
2024年9月，黄石磁湖高新实际出资认购自身多期债券，被交易商协会暂停债务融资工具相关业务2年；北方国际信托作为产品管理人承担了通道角色，被予以严重警告。
2025年8月，上海复熙、江苏煜宁私募被交易商协会处分。两家私募机构依托资管产品，协助多家发行人开展非市场化发行，收取大额财务资助与代持服务费，交易商协会均予以严重警告；中基协追加惩戒，江苏煜宁（原江苏嘉和源）被撤销管理人登记，上海复熙被取消会员资格、暂停受理产品备案12个月。
处分总量是逐年上去的：交易商协会2024年作出自律处分88家（人）次，2025年为143家（人）次。
04 前置监管+个人追责：债市一级定价规则迎来重构
征求意见稿还给了监管更前置的抓手：央行可以派观察员现场监督债券发行；各省级分行发现债券定价明显偏离公允价值的，可通过函询、约谈了解情况，要求相关单位提供说明和定价依据。交易商协会则需据本规则制定自律管理细则，并建立承销机构定价能力与评价结果相挂钩的市场化评价机制。
可被处罚的情形也列明了：以返还承销费、提供财务资助或补偿投资损失等方式干扰发行定价；串通、合谋操纵发行价格或数量；强迫承销机构、投资者认购包销；操纵债券市场价格和发行规模；利用非公开信息内幕交易；以代持、代投等方式输送利益。
处罚不只针对机构，穿透到岗位个人的责任，才是债券从业者更需要重视的部分。
2024年10月，证监会在投行内控及廉洁从业专项检查中，对43名直接责任人员及负有管理责任人员采取了监管谈话、责令改正、出具警示函等措施。名单涵盖的岗位是：公司主要负责人、分管投行业务负责人、内核负责人、质控部门负责人、业务部门负责人及项目组成员。
从高管到项目经办，责任链条完整贯通。
公开处分数据同样体现监管力度持续加大。2025年这143家（人）次处分涉及机构108家，其中诫勉谈话33次、通报批评50次、警告37次、严重警告20次、公开谴责3次。当年查处还诞生五项“首次”案例：金融债低价承销、券商投顾安排债券代持助力非市场化发行、评级机构违背独立一致性原则、承销母子公司协同违规展业、债券承销与贷款业务风险未有效隔离。
当然，债券发行市场的基本盘保持稳定。2025年，交易商协会支持2300余家企业发行债务融资工具10.1万亿元，连续两年突破十万亿元。
违约端也在收敛，据国信证券统计，2026年三季度无新增首次违约发行人，按广义违约口径（含展期、交叉违约、技术性违约）测算，前三季度累计新增违约债券金额11亿元，违约率0.021%，年化违约率较前几年明显下降。
新规落地之后，短期将直接压缩一级市场各类灰色操作的生存空间，减少不当竞争与利益输送，让发行定价全程可核验、可追溯。拉长周期看，发行、承销环节的合规重塑，会修复债市价格发现功能，夯实投资人对一级市场定价的信任。
债券票面利率终究是资金“买”出来的。一个值得思考的问题随之而来：当票面之外的补差款项不再可行，那些靠着私下额外补贴人为压低票面利率的债券，还能顺利发行吗？
