文｜Hension
近日，烟台九目化学股份有限公司（下称“九目化学”）首发申请获北交所上市委审议通过，保荐机构为中信证券。公司拟公开发行不超过4687.5万股，募集资金5.22亿元，全部投向“OLED显示材料及其他功能性材料项目（二期）”。
从招股书披露的数据看，九目化学的家底并不差：2023年至2025年，营业收入分别为8.78亿元、9.62亿元和7.84亿元，归母净利润分别为2.09亿元、2.52亿元和1.80亿元；2026年上半年营业收入4.17亿元，同比增长9.81%，归母净利润0.82亿元，同比下降10.12%。
按群智咨询统计的市场规模测算，2025年公司在全球OLED升华前材料及中间体市场的份额约18%，居全球第一。
但报表的另一面同样清晰：2024年营收和利润双双冲上历史高点之后，2025年营收下滑18.50%、归母净利润下滑28.64%，2026年上半年收入企稳、利润仍在下行，公司经审核的2026年度盈利预测亦显示全年归母净利润将继续下降约7.27%；对前三季度的展望是营业收入6.2亿元至6.8亿元、同比增长1.53%至11.35%，归母净利润1.40亿元至1.55亿元、同比最多下降9.08%——收入率先修复、利润滞后一年，成了管理层给出的基本盘。
值得注意的是，这场IPO所处的行业环境并不冷清。国内主要面板厂商合计规划的8.6代OLED产线投资规模接近1700亿元；根据群智咨询数据，2025年全球OLED有机材料市场规模约163亿元，同比增长8%。
也就是说，九目化学的上市窗口，恰好卡在行业“上行预期”与公司“业绩回落”的错位期：一边是高世代线密集投产带来的材料需求叙事，一边是下游去库存过境后的利润滑坡。
行业蛋糕在变大，为什么“全球第一”的九目化学反而交出一份下行报表？2024年那份历史最好的成绩单，含金量究竟有多少？全球第一的位置，又守得住吗？
一、龙头地位是怎样炼成的？
九目化学成立于2005年，2025年3月在新三板挂牌并进入创新层，主业是OLED前端材料，具体包括OLED升华前材料和OLED中间体。OLED材料产业链大致分三段：最前端是中间体和升华前材料的化学合成与纯化，中间是专利壁垒最高的终端材料，末端是面板蒸镀环节。
九目化学卡位最前端，下游客户几乎覆盖了终端材料环节的所有巨头——三星SDI、杜邦集团、出光兴产、SFC、默克集团、LG化学、德山集团。
其盈利模式说不上复杂：凭借国内化工人才与成本优势，承接海外终端材料厂商的合成与纯化订单，公司已开发产品超过6000种，实现了对下游发光层和通用层材料的全覆盖。
截至2026年6月底，公司拥有授权专利73项，其中发明专利66项，247名研发人员占员工总数的22.33%，先后拿下国家级重点专精特新“小巨人”企业和制造业单项冠军的头衔，硬实力很强。
收入结构中，OLED升华前材料是九目化学的绝对王牌，常年占主营业务收入的比重在75%以上，毛利率也最高，2024年和2025年分别达到49.25%、47.26%；OLED中间体占比约两成，处于产业链更前端、竞争更激烈，毛利率比升华前材料低约10个百分点；OPC光电材料、离子交换膜等其他材料合计占比不足5%，创收能力有限。
九目化学股权结构颇具辨识度。控股股东万润股份（002643.SZ）直接持股45.33%，实际控制人是国务院国资委旗下的中国节能环保集团，这是一单典型的央企控股平台分拆上市。
母公司层面的纽带不止于股权：万润股份及其关联方常年位列九目化学前五大供应商，2024年和2025年采购占比分别达6.13%、5.42%。
与之对应的，是上市前相当慷慨的分红——2022年至2024年公司累计现金分红2.44亿元，其中2023年、2024年两个年度合计1.74亿元，占同期净利润的37.77%，控股股东万润股份按持股比例分走约0.79亿元；2025年5月，公司又实施每股0.5元、合计9375万元的2024年度分红，占当年净利润约37.2%。此后净利润下滑，分红随之停住。
二、被库存周期放大的经营基本面
先看九目化学营收曲线。2023年8.78亿元，2024年冲至9.62亿元的历史高点，2025年回落到7.84亿元——两年积累的增长几乎被抹平。
高点从何而来？第二轮问询回复披露，2024年消费电子需求回暖叠加国内消费补贴落地，下游OLED终端材料企业普遍采取积极备货的采购策略，部分核心原材料甚至出现超额采购。
然而，一年后风向调转，客户进入去库存周期，公司业绩随之下行。
换句话说，九目化学2024年的高增长中，相当一部分是“客户仓库里的增长”，是库存周期被放大的结果，而非终端需求的等比例扩张。
更进一步来看，九目化学利润端降幅大于收入端，背后是三层压力的叠加。
第一层是毛利率。
公司综合毛利率从2024年的45.05%降至2025年的43.81%，2026年上半年进一步跌至39.39%，已经被竞争对手瑞联新材（688550.SH）同期41.23%的水平反超。
2025年的下滑主要源于高附加值氘代产品销量减少、部分产品售价下调；2026年上半年则是双重挤压——美元走弱使美元计价产品折算为人民币后售价被动下降，国际油价上行又推高了基础化工原材料成本。
第二层是人工成本的刚性。
招股书披露，直接人工占主营业务成本的比重从2023年的15.30%升至2025年的23.59%，今年上半年末则为21.42%。基地一期投产后公司新增了大量生产人员，收入下滑时，单位产品分摊的人工成本自然抬升——这是重资产精细化工在周期回落时最典型的利润侵蚀方式。
第三层是汇率。
公司境外收入占比长期在九成上下，且以美元结算，报告期内仅汇兑损益一项，2023-2025年就分别损失694.09万元、1398.44万元及179.27万元；美元贬值还直接压低了折算后的人民币收入，进口原料与结算周期两头受制，汇率敞口贯穿经营全程。
现金流和存货的故事与此呼应。公司经营活动现金流量净额从2024年的2.63亿元降至2025年的1.51亿元，2026年上半年只有5234.37万元；应收账款账面价值同期升至1.39亿元，较年初的1.06亿元明显增加，回款节奏放缓与现金流走弱相互印证。
更值得警惕的是存货。报告期各期末，九目化学存货账面价值分别为3.93亿元、4.16亿元、5.26亿元和5.02亿元，占流动资产66.21%、66.70%、73.53%、60.46%，其中2025末占比最高；2025末较2024末净增约1.10亿元，而2025年营收7.84亿元、同比降18.50%，呈收入降、存货增。
对这份存货，公司的态度经历了一次刺眼的转变。2025年12月一轮问询回复中，公司称备货增加主要因下游需求提升、安全库存及关键原料储备，库存商品与自制半成品多与在手订单匹配，无订单部分以未来销售或进一步加工为主、期后结转比例较高。
2026年9月8日晚，公司披露前期会计差错更正，对2023年度、2024年度、2025年前三季度、2025年度、2026年上半年五期报表追溯重述，原因包括部分存货可变现净值测算偏差及半年奖金跨期；据更正附件及后续说明，部分库龄超3年、期末无在手订单的OLED升华前材料由原先库龄折扣（3年以上约扣减30%）改为单项全额计提。该时点距9月16日上会约8天；2026H1净利因此由8468.02万元调减至8210.58万元。
客户在去库存，公司仓库里的货却越积越多，最终需要一份差错更正来收尾，这对一家正在闯关IPO的企业而言，财务审慎性要打上一个问号。
另外，客户结构的变化同样值得细读。报告期各期，公司前五大客户收入占比分别为71.40%、77.45%、75.89%和83.65%，一路走高；其中三星SDI一家从2023年的41.65%升至2026年上半年的50.69%，销售额2.12亿元，相当于每两块钱收入就有一块来自同一家客户。
另一侧，杜邦体系下的代理商Leechems、EMNI、KDC在2023年合计贡献约24.6%的收入，但到了2026年上半年仅剩KDC一家、占12.64%，杜邦体系的订单在系统性流失。
与此同时，其研发投入也在收缩，2025年研发费用7328.17万元，同比下降11.8%，占营收的比重虽因收入下滑更快而升至9.35%，但绝对额的减少，在技术迭代极快的OLED材料行业并不是一个从容的信号。
三、市场扩容下的积极求变
宏观层面，OLED行业的东风是真实的。据群智咨询，2024年中国大陆OLED有机材料市场规模约57亿元，同比增长31%；预计2025年约74亿元，同比增长30%。面板产能方面，2024年中国大陆OLED面板产能占全球约43%、预计2030年提升至49%。
市场空间在扩容，风口具有传导作用，对九目化学这样的前端材料商而言，机遇是可看得到的，更应该重点把握。
实际上，九目化学也的确做到了这一点。
产品端押注氘代材料，这类新一代有机发光材料技术含量和附加值更高，是2023年以来升华前材料均价上行的主要动力；客户端从海外巨头向境内延伸，奥来德已进入其直销客户名单，常州迈诺跻身2026年上半年前五大客户，境内收入占比从2025年的7.68%回升至10.5%；产能端推进总投资15亿元的二期项目。
平心而论，九目化学仍是一家有真本事的细分龙头，全球第一的市占率、6000多种产品的覆盖广度、央企股东背书，实力雄厚，都不是包装出来的。
但其问题同样典型，库存周期放大了2024年的繁荣，也放大了2025年的回落；客户高度集中、市场高度外向，让利润表对三星SDI的采购节奏和美元汇率格外敏感。
对九目化学而言，真正的考验不在北交所的会议桌上，而在下一轮补库存周期到来之前，能否把境内客户、氘代产品和更高的附加值真正立起来。
