文｜消费解码 凯文
编辑｜加豪
9月15日巴黎股市收盘，欧莱雅市值达到2031.7亿欧元，LVMH停在2020.5亿欧元。
法国市值最高上市公司的位置，时隔多年从卖手袋、珠宝和香槟的奢侈品集团，换成了一家以护肤、彩妆和洗护发为主的美妆公司。这也是2017年以来，巴黎市场首次由非奢侈品公司在收盘时占据市值第一。
差距只有约11亿欧元，不到两家公司市值的1%。一两个交易日的涨跌，就可能让王冠重新换手。因此，“口红打败LV”不是说一支口红比一只手袋更赚钱，也不是欧莱雅的经营规模全面超过LVMH。
口红只是一个缩写。欧莱雅2025年销售额中，彩妆占19%，护肤占37%；LVMH也不只有LV，还拥有珠宝、腕表、酒类、香水与丝芙兰。
资本市场的偏好变了。今年以来，欧莱雅股价上涨约5%，LVMH下跌约35%。投资者正在用真金白银重估两种消费:一种靠稀缺和高价维持身份感，一种用更宽的价格带、更高的复购频率承接日常欲望。
消费者没有突然不爱奢侈品。他们只是在重新计算，什么值得贵。
01 LVMH跌掉35%，砍掉的不是利润，是增长预期
9月15日当天，欧莱雅股价其实下跌0.78%，LVMH跌得更多，下跌2.64%。这不是欧莱雅突然暴涨后的登顶，更像LVMH在持续回撤中交出了位置。
2023年，LVMH曾成为欧洲首家市值突破5000亿美元的公司。到今年9月，它较高点已经大幅缩水，还跌出欧洲市值前十。资本市场砍掉的并不是一家亏损公司的残值，而是一家仍然很赚钱的公司的增长溢价。
2026年上半年，LVMH收入386亿欧元，有机增长2%；经常性营业利润87亿欧元，营业利润率仍有22.5%。但最重要的时装与皮具部门收入181.5亿欧元，占集团接近一半，有机下滑1%。第二季度虽然恢复1%增长，还不足以证明核心引擎重新提速。
欧莱雅同期销售额237.7亿欧元，规模小于LVMH，调整后可比增长却达到6.5%；四个事业部和五个地区全部增长，营业利润率升至上半年历史新高21.3%。
LVMH的收入更依赖低频、大额和强情绪的消费；欧莱雅的品牌、地区与品类更分散。市场没有判定谁更高贵，只是在给增长的确定性重新标价。
02 连续涨价，把6000万消费者挡在门外
过去几年，奢侈品牌最省力的增长方式是涨价。疫情后供给受限、富裕人群资产膨胀，经典手袋每提一次价，稀缺感和收入都能一起上升。
但涨价不能无限代替创新。当价格跑得比产品变化快，消费者开始问的不再是“我能不能买”,而是它“还值不值”。
贝恩与意大利奢侈品协会的研究显示，个人奢侈品活跃消费者从2022年的约4亿人降到2025年的约3.3亿至3.4亿人，流失约6000万至7000万人。这个数字不是所有奢侈品消费者永久退出，也不涵盖酒店、游艇等全部奢侈体验，指的是个人奢侈品市场的活跃客群收缩。
被挡在门外的主要不是超级富豪，而是偶尔咬牙买一个包、用入门款进入品牌体系的向往型消费者。奢侈品牌把资源集中到最富的1%，短期能守住客单价，代价却是拆掉了普通消费者向上走的第一阶台阶。
这一级台阶过去非常重要。消费者先买香水、小皮具或入门手袋，建立品牌认同，收入提高后再进入更高价产品。连续涨价让品牌从每位客户身上赚得更多，也让新客户更难进入。当存量客户变老、年轻人转向二手市场或新品牌，奢侈品失去的不只是当期销量，还有下一代核心客户的培养通道。
涨价还会把注意力从品牌故事拉回产品本身。价格不断上调，材料、设计和工艺却没有同步变化，“稀缺”就容易被看成财务工具。
贝恩认为，价格上涨和创意不足共同造成客群流失。2026年个人奢侈品市场预计恢复2%至4%增长，说明行业并未崩塌；但增长从“不断提价”转向“重新证明价值”，难度已经完全不同。
03 161亿平价线，让消费者预算缩水也不必离场
把欧莱雅的优势概括成“口红效应”只说对了一半。
一支口红或一瓶面霜，确实比一只手袋更容易下单。经济预期转弱时，人们可能放弃一次几万元的消费，却保留几百元的自我奖励。但欧莱雅真正难复制的地方，不是产品便宜，而是它能让同一个消费者在不同预算里都留在集团内。
2025年,欧莱雅大众化妆品部销售额161亿欧元，高档化妆品部156亿欧元，皮肤科学美容部72亿欧元，专业美发产品部52亿欧元。巴黎欧莱雅、美宝莲承接大众市场，兰蔻、赫莲娜和阿玛尼美妆承接高端需求，理肤泉、修丽可和适乐肤又把消费理由从“好看”换成“功效”。
当消费者预算收紧，他可以从高端线退到大众线；当他愿意升级，又能从基础护肤走向高功效产品。LVMH也有丝芙兰和香水美妆，但集团利润和资本叙事仍高度依赖时装与皮具。一个核心品类失速，对估值的冲击更集中。
欧莱雅2026年上半年四个事业部全部增长：专业美发增长11.6%，皮肤科学美容增长10.6%，高档化妆品增长5.1%，大众化妆品增长4.3%。这不是单支口红的胜利，而是宽价格带和多消费理由一起工作的结果。
这种结构还改变了“升级”的方向。过去，消费升级常被理解为从大众品牌走向奢侈品牌；现在，消费者也可以留在同一个品类里向上走，从基础保湿换成功效护肤，从普通洗发水换成专业护理。预算仍然提高了，但钱不一定流向更醒目的Logo，而是流向更容易感知、也更容易比较的效果。
04 面霜三个月空瓶，手袋用十年
价格带决定谁能进来，复购频率决定收入能不能继续。
一只手袋可以使用多年，高端护肤、洗发产品和彩妆却会消耗。消费者每次购买金额较低，但空瓶会把他不断带回渠道。对公司而言，这意味着更短的复购周期、更密集的用户反馈，也意味着新品、成分和功效能更快变成下一次购买理由。
2025年欧莱雅电商已占集团销售额30%。2026年上半年，电商继续实现双位数增长，速度接近美妆市场的两倍。它卖的不只是商品，还能在搜索、内容种草和复购提醒里反复触达同一个消费者。
高频也不等于稳赚。美妆竞争激烈，消费者换品牌的成本远低于换手袋；中国本土品牌正在功效、成分和价格上抢份额。欧莱雅必须持续投入研发和广告，2025年广告促销费用占销售额32.2%，远不是靠“消费降级”就能躺赢。
但高频让试错更快。一款面霜失宠，集团还能用另一个品牌、价位或功效接住需求；一个奢侈品牌的核心手袋失去吸引力，重新建立渴望可能要跨过一个设计周期，甚至更换创意总监。
资本市场喜欢这种频率，不是因为每瓶面霜利润一定更高，而是因为收入更容易被重复验证。消费者三个月后是否复购、新品能否提升客单价、电商是否带来新客，都能更快反映在经营数据里。奢侈品的成功往往押在少数爆款和创意周期上，命中时溢价极高，失手时修复也更慢。
欧莱雅与LVMH的营业利润率相差不大，市场却在此时给了前者更高的总市值。资本买的不是一支口红，而是一连串更短、更分散的购买决定。
05 没有回流，只有重新分工
欧莱雅超过LVMH，很容易被讲成一个简单故事：经济不好，大家买不起包，只好买口红。
这个解释低估了消费者，也高估了11亿欧元的市值差。LVMH仍有22.5%的营业利润率，腕表与珠宝上半年有机增长9%，丝芙兰所在的精选零售增长5%；欧莱雅与LVMH的排名也可能很快再次翻转。一次收盘市值易位，证明不了奢侈品时代结束。
它证明的是另一件事：资本不再默认高价就等于更强的定价权。
真正的定价权，不是企业把价格抬上去，而是抬价之后，消费者仍觉得产品、体验和身份回报配得上。过去几年，一些奢侈品牌把提价本身当成品牌力，直到数千万向往型消费者离场，才发现稀缺感也需要有人在门外仰望。
美妆暂时接住了这部分预算，因为它把“奖励自己”拆成更小、更频繁、也更容易验证的支出。消费者可以买一瓶高端精华，也可以买一支平价口红；可以为成分和功效付费，却不必一次承担一只手袋的价格。
这不是消费欲望消失，而是溢价重新接受审问。谁能解释清楚贵在哪里，谁就留下；谁只剩品牌名和下一次涨价，谁就会发现，曾经最忠诚的向往型消费者并没有变穷，只是学会了转身。
巴黎股市那顶王冠还可能换回去。更难换回去的是消费者的信任：价格可以在一夜之间上调，品牌把人挡在门外之后，再想让他们为同一个故事排队，可能要花上许多年。
