文｜商业数据派 郭梦仪
9月11日傍晚，阿里健康发出了一份不太寻常的换帅公告：余涌接任执行董事、董事会主席、CEO、提名委员会主席和联交所授权代表，沈涤凡同步辞去这些职务。
这把主席交椅，沈涤凡只坐了270天。他去年12月15日才从朱顺炎手中接过来；而CEO这个位置，他2023年11月28日二度出山，干了接近三年。
关键是，沈涤凡没有离开公司。他仍任执行董事，继续带医学AI氢离子和三方药品追溯码，还要负责推动阿里集团AI在医疗健康领域落地。
换句话说，他把年收入342.55亿元、同比增12.0%的医药零售盘交给了余涌，连同那套一年扩张79%、SKU已达220万个的自营履约体系，自己留下了阿里健康最接近科技资产的两块业务。
这里的沈涤凡，有点像《琅琊榜》里的梅长苏，不坐龙椅，但朝局的每一颗棋子都经过他的手——沈涤凡留任执行董事、继续带AI业务，角色正从台前主帅变成幕后谋士。
耐人寻味的是，同样在9月11日收市后，港交所科技100指数的季度调样正式落地，阿里健康与平安好医生、京东健康三家互联网医疗头部公司被一起剔除，调整于9月14日起生效，新规则明确向AI产业链、自动驾驶、半导体等硬科技倾斜。
两件事叠在同一个时间窗口，把阿里健康的处境照得很清楚：盈利问题已经解决，利润却越来越依赖卖药，指数公司甚至不再把它算作“科技”；而公司里真正管AI的人，位置离CEO反而更远了。
票房数字并不难看的另一面，是“高上座率、低票价”——毛利率被竞争性定价和促销压到24.0%，31.4亿元分红还得靠削减股份溢价腾挪。
医学AI氢离子两个月集齐BMJ、NEJM、JAMA三张顶刊门票，排面拉满；可在“严禁AI替代审方”的红线前，这部医疗AI大片仍没演到最关键的收费桥段。
换帅不是退场，是把“卖药”和“AI”拆开管
这场交接的伏笔，三天前就埋下了。
9月8日有媒体报道，阿里把1688和阿里国际站打通，交由张阔一体化运营，1688原负责人余涌“将在集团内另有任用”。
当时市场还在猜他的去处，72小时后答案揭晓：阿里健康。
翻开余涌的履历，就能看懂这步棋的指向。
他今年50岁，1994年从宁波大学国际贸易专业毕业，进阿里之前先在物流行业干了十多年；2005年3月加入阿里，在大消费和电商行业摸爬滚打超过20年，最擅长的两件事是商户运营和供应链转型。
2022年2月到2026年9月，他执掌1688四年半，任内推了“1688严选”和“AI to B供应链”，把一个批发撮合平台改造成了产业供应链平台。
阿里派一个“物流出身、B2B成名、供应链立功”的人来管健康业务，意图写得明明白白：阿里健康眼下最值钱的不是算法，而是履约、商家和供应链。
沈涤凡的履历则是另一种底色。
他47岁，烟台大学计算机专业出身，2004年就进了阿里，工号比余涌还老一年。
他的成名作是AliExpress。2012年3月到2018年3月，沈涤凡当了六年总经理，带队把速卖通做成阿里出海的第一张名片。
2018年3月，他第一次出任阿里健康CEO，干了两年；2020年3月离任后，他去做了一年半阿里控股董事局主席特别助理，同年10月回阿里健康当COO，2021年10月再任执行董事，2023年11月28日二度出任CEO。
前后八年，他在这家公司把CEO、COO、董事局主席的位置轮了一遍，氢离子和码上放心，本来就是他任内的作品：氢离子5月13日发布时他坐在主席台上，追溯码的政策窗口也是他在CEO任上接住的。
所以，把氢离子、追溯码和“集团AI落地医疗”这三件事继续交给他，阿里有自己的道理。
第一，他是计算机科班，又在阿里体系里泡了22年，懂技术语言也懂集团政治；
第二，他两度执掌阿里健康，医疗合规的门道、药企的关系、医生资源的深浅，没有人比他更熟；
第三，董事局主席特别助理这段经历，证明他有跨业务线调度集团资源的资历。
集团AI要落地医疗，需要的正是这种能在技术团队和医疗场景之间当“翻译官”的人。
但要说他完全适合，也未必。
他真正的长板是增长和运营，AliExpress和阿里健康零售都是他打出来的，可履历里找不到一段AI产品研发的经历。
医疗AI要打进医生群体，靠的是循证医学的话语体系，一个业务出身的领队能给氢离子多少专业背书，要打个问号。
更现实的是权责问题：他不再对上市公司的经营负责，氢离子的商业化KPI归谁考核，反而变得暧昧。
管技术叙事的不管钱，管钱的余涌不管技术叙事，氢离子有可能陷入“人人重视、无人兜底”的处境。
换句话说，沈涤凡适合“守”：守住氢离子的内容壁垒和追溯码的政策窗口，他是最合适的人选；但要“攻”，要把AI做成一笔独立的收入，他恐怕需要给自己补一个强技术、强医学背景的二号位。
值得注意的是，公告表示，余涌同时担任主席与CEO，偏离了港交所《企业管治守则》C.2.1关于两职分设的要求，董事会的解释是需要“强而有力且一致的领导”。
这句话要结合股权结构读：阿里集团持有阿里健康约63.5%的股份，控股股东本就握着绝对话语权，如今经营层的权力又集中到一个人身上。
效率当然会提升，可资本市场有理由追问一句：当集团的AI任务、经营指标和股东回报同时压过来时，董事会里谁能替中小股东踩一脚刹车。
对阿里来说，这次换帅是让阿里健康更像一家高效率零售公司；对市场来说，悬念在于效率之外的制衡还剩多少。
人事安排只是上半场。这套“一个管今天、一个管明天”的分工能不能成立，最终要回到账本上检验：
余涌接手的到底是一块什么成色的资产？沈涤凡留下的基本盘，又能不能为明天的故事持续输血？
财报的B面：342亿营收很厚，利润的安全垫很薄
2026财年的财报把答案劈成了两半：一半是这家公司确实会赚钱了，另一半是它赚钱的方式正变得越来越单一。
从总量看，阿里健康2026财年是好看的：收入342.55亿元，同比增加36.57亿元、增幅12.0%；年度利润19.36亿元，同比增35.2%，经调整净利润23.26亿元，经调整净利率从6.4%抬高到6.8%。
利润跑得比收入快，通常意味着规模效应、议价能力和费用管控在起效；问题在于，阿里健康这台发动机的燃料结构没有变。
数据显示，医药自营业务收入296.65亿元，同比增13.6%，约占总收入86.6%；医药电商平台业务36.38亿元，只增1.4%；被寄予厚望的医疗健康及数字化服务9.52亿元，同比增7.5%，盘子仍不到收入的3%。
换句话说，阿里健康越来越会卖药，但支撑利润表的仍然是一单一单卖出去的药品，而不是服务，更不是AI。
毛利率把竞争真相说得更直白。
数据显示，阿里健康2026财年毛利率24.0%，比上年24.3%低了0.3个百分点，公司归因于期内集团商品价格力投入及促销。
0.3个百分点听着温和，放在342亿元收入上就是约1亿元的毛利空间被让渡给价格、流量和补贴。
当美团买药、京东健康和即时零售都在抢同一批 OTC、处方药外流与慢病复购人群时，阿里健康的增长仍要花钱换。
把年报和中报拆开，阿里健康的上半年如果是“利润弹性”，那下半年更像“收入慢下来、利润靠运营硬抠”。
截至2025年9月30日的上半财年，阿里健康收入166.97亿元，同比增17.0%，经调整净利润13.56亿元，同比增38.7%；
而用全年数减去上半财年推算，阿里健康下半财年的收入约175.58亿元，同比只增约7.6%，经调整净利润约9.70亿元，较上年同期9.72亿元基本持平。
最微妙的是分红。
董事会建议末期股息每股5.95分、特别股息每股13.52分，合计31.4亿元，并在8月7日股东周年大会获批。这笔钱超过全年经调整净利润，也约为经营现金流的2.5倍。
公司派得出这笔钱，靠的不是当期利润，而是一次资产负债表手术。
从516.87亿元的股份溢价账里削减100亿元转入实缴盈余，用来抵销约11.78亿元的累计亏损，顺便为未来派息腾出空间。按阿里集团约64%的持股粗算，这31.4亿元里大约有20亿元回流阿里系。
对股东，这是实打实的红包；对一家正要重金押注医疗AI、又身陷价格战的公司，这更像把片尾彩蛋提前透支。“长期投入”四个字，只能留给新任管理层日后慢慢解释。
卖药的天花板，已经写在了毛利率、现金流和那份31.4亿元的分红方案里。阿里健康要想讲出下一段故事，能指望的只有沈涤凡带在身上的那两块“科技资产”。
氢离子拿到顶刊门票，医疗AI还差“收费”这门课
阿里健康近半年最锋利的动作确实是AI。
5月13日，医学AI“氢离子”在杭州发布，同时宣布与BMJ集团达成独家合作，BMJ旗下70本医学期刊过往十年内容和多媒体资源授权给氢离子，后者成为BMJ在中国独家合作的医学AI平台。
7月20日，NEJM集团把1990年以来所有出版内容授权给氢离子，氢离子成为NEJM在中国唯一能为个人医生提供全文阅读服务的医学AI平台；一天后，JAMA及JAMA Network所有已发表内容全面接入，氢离子又成为JAMA在中国唯一医学AI合作伙伴。
在通用大模型能力快速趋同的2026年，循证证据源的排他授权是真壁垒：别人可以追模型，却未必买得到同一张顶刊门票。
问题在于，门票不等于上座率。氢离子至今没有在财报中单列用户、付费或收入口径；阿里健康全年产品开发开支7.88亿元，占收入仅2.3%，主要投向医疗健康服务相关的大语言模型。
对一家342亿元收入的公司，这个投入强度更像“认真试点”，还没到“All in”。
沈涤凡在财报电话会上说，集团内部B2C与O2O闪购医药业务已成立专项小组，由阿里健康统一指挥，目标是整合远场电商、闪购、创新药、医疗服务与供应链，形成“医药全栈”。
这条全栈叙事能把AI嵌进问诊、荐药、履约和药企数字化，但它首先服务的仍是药品成交效率，而不是独立的医疗AI收入。
追溯码更能说明“政策给机会，也给天花板”。
医保端已经从2025年7月1日起要求销售扫码后才能医保结算，不扫码医保基金拒付；今年1月1日起，所有医药机构都要实现药品追溯码全量采集上传。
对此，阿里健康的“码上放心”是天然受益的，中报披露其已与900多家头部药企形成深度合作。
可这类业务本质是合规基础设施，粘性高、天花板也清楚，估值很难按“AI SaaS”给。
更硬的红线在处方环节：5月发布的《处方药网络零售合规指南》要求网售处方药凭真实处方、实名制销售，并严禁AI替代审方。
这直接挡住医疗AI最值钱的一段路：它可以帮医生查证据、做翻译、提效率，却不能越过药师和医师去碰处方决策。
所以，阿里健康的定价逻辑短期内不该被“集齐三大顶刊”改写。更稳妥的看法是：把它先当作一家现金流改善、但增长降速、毛利率承压的医药零售龙头，再给氢离子一个尚未计价的期权。
接下来真正值得盯的不是发布会，而是三个信号：氢离子是否披露医生规模、付费转化或医院/药企采购；平台业务能否从1.4%的近乎停滞重新加速；分红与AI投入叠加后，经营现金流能否不靠削股份溢价也兜得住。
余涌接住了盘，沈涤凡保住了梦；但阿里健康要证明的不是“有AI”，而是AI终有一天能像卖药一样，算得清账。
