文｜本原财经
AI产业竞赛是重资产游戏，算力资本开支（Capex）的指数级扩张正在快速吞噬全球科技大厂的自由现金流。
海外四大科技巨头亚马逊、谷歌、微软、Meta，2026年合计算力相关资本开支预计超7500亿美元，整体规模较2025年接近翻倍；国内阿里、腾讯、字节、百度三家大厂单季度投向AI基建的资金，基本也逼近两千亿元。
风险和机遇最终都汇于同一个问题：未来需要投入多少钱，能产生多少实质性回报。
在业绩电话会上，阿里巴巴集团CEO吴泳铭倒是给了市场一个定心丸，他认为AI算力Capex的投资回报确定性较高，AI产品的平均毛利还在提升，「算力投入预计三年能回本，甚至可能缩短到两年半、两年」。
站在AI产业商业兑现的历史性窗口期，我们以「三年回本」为样本简聊一下这场饱和式投入。
全栈AI的账单
对于一家长期以效率为核心的公司来说，拥抱变化是常事，2027财年第一季度（自然年2026年第二季度）财报中，阿里在组织上做了新调整。
具体来说，蒋凡掌舵的电商合并成一个集团（含盒马和菜鸟部分商业）；平头哥并入云，组建起“AI云与算力服务”版块；模型实验室、千问2C事业部、千问办公从“所有其他”分部里拎出来，独立成“AI实验室与应用”；“其他分部”的游戏业务灵犀互娱被卖了，剩下阿里健康、虎鲸文娱、高德等业务。
在此之前还有三次值得关注的调整：3月成立ATH事业群，整合通义实验室、千问、悟空、MaaS和创新业务，CEO吴泳铭挂帅；4月通义实验室升级为通义大模型事业部，周靖人掌帅；6月合并通义大模型事业部与未来生活实验室，成立Token Foundry事业部，吴泳铭负责，周靖人升任首席科学家。
种种动作结合起来，都是在强化AI业务的重要性。
阿里是国内为数不多拥有全栈AI能力的玩家之一，这次把模型、应用、云和芯片集体放进AI版图，全链路打通，资源倾斜的思路更清晰了。
全栈AI最容易看懂、最出彩的账本是「云和算力」相关业务。
AI云及计算服务收入484.37亿元，同比增长45%，与摩根士丹利分析师Gary Yu给出的判断一致；利润端，经调整EBITA达到56.28亿元，同比增长133%，利润率从去年同期约7%提升至12%。
同一季度，Google Cloud增长82%，Azure增长43%，AWS增长37%，阿里是45%，这组数据也解答了此前市场对阿里AI投入的部分疑问。
盈利改善得益于高利润率MaaS业务增长、自研芯片渗透率提升及运营效率优化。其中镇武系列芯片目前已经通过阿里云向超过20个行业、650多家外部客户提供训练、微调和推理等服务。
AI相关收入达124亿，同比增长超150%，年化ARR突破495亿元，可见国内对云算力的需求相当旺盛。
AI基础设施是离钱最近的，大厂都在疯狂扩产，阿里近年来也保持了相对激进的AI资本开支：本季度Capex增加至676.78亿元，涨了75%，远超市场预期的约360亿。
此前阿里曾提出未来三年至少3800亿元的开支计划，截至6月底季度已投入1900亿元。
首席财务官徐宏解释了全栈AI平台的商业逻辑，他认为无论是AI软件订阅、大模型API推理、GPU租用，还是训练与推理相关的软件服务，AI商业化都建立在算力中心等基础设施之上，因此「必须是Capex先行，才能获得后面的业务增长」。
面向消费者的下游AI应用，仍然处在重投入阶段。
反映到财报数据上，AI实验室与应用分部本季度收入为33.38亿元，同比增长16%，表现一般；经调整EBITA从去年同期的亏损32.24亿元，扩大到亏损138.61亿元。
亏损主要来自模型投入和千问App推理成本，说明AI应用的商业模式和变现还没跑通。
吴泳铭还给出了一个很重要的判断，假设目前AI产品的平均毛利水平可以维持，叠加自研芯片占比提升带来的毛利率改善，「当前Capex投入三年之内回本」，这也是阿里管理层第一次明确向外提供AI投入的回报周期。
同时他表示算力紧缺至少持续到2030年；2020年采购的A100到现在仍“近乎满载地被客户使用”。
摩根大通也算了笔账，假设阿里每投入100元AI Capex，成熟期ROIC约20%，设备按5年直线折旧，税后IRR约22.1%，大约2.95年回本。
不过，Capex回本的逻辑是，芯片自研能持续降低采购成本，模型开源能持续拉动云服务需求，AI应用反过来推高算力消耗，三者正反馈能循环起来，当然若中间任何一个环节出问题，都会拖累回本周期。
接下来需要重点关注的是三个指标：AI云收入/Capex的转化效率、增量利润率，以及成熟资产的ROIC。
当前算力Capex对自由现金流的吞噬，压力已经显现出来了，本季度在经营现金流小幅增长约11%的情况下，自由现金流已下探至近-450亿，去年同期仅为188.15亿元。
粮草继续努力
再回过头看阿里整体财报，本季度收入为2689.53亿元，同比增长9%；经营利润为151.61亿元，同比下降57%；经调整EBITA同比下降30%至273.29亿元，非公认会计准则净利润为207.15亿元，相较2025年同期的335.10亿元下降38%。
拆解费用端，营业成本同比提高了22%，研发费用提高了50%，都是因为加大了对云计算、AI方面的研发投入；管理费用提高72%，跟计提一项欧盟因《数字服务法案》处以的5.5亿欧元罚款相关的准备金有关。销售费用同比下降10%，外卖补贴大战放缓所致。
AI在前冲锋陷阵，军需粮草的储备也得跟上，阿里作为超级巨头，优势会更多一些。
谷歌有搜索，微软有Azure，Meta有社交，腾讯有游戏，每个大厂都有一个印钞机属性的老生意，对于阿里来说，电商业务依然是基本盘、压舱石和现金流来源。董事长蔡崇信今年曾披露，阿里核心电商业务每年能够产生约250亿美元自由现金流。
电商大势都清楚，这里只简单梳理下。
本季度电商业务整体收入2059亿元，同比增长4%；经调整EBITA为397.49亿元，同比下降1%。
其中淘天部门的客户管理收入同比下降7%，中国即时零售业务同比大涨45%，是整个电商集团增速最快的业务。国际电商收入小幅下滑1%，全球批发业务同比增长7%。速卖通本季度在经营层面实现盈利。
新被纳入电商集团披露口径的盒马，2026财年，GMV已超过1070亿元，连续两年实现全年经调整EBITA为正。
蒋凡提到，“即时零售板块预计在2029财年实现整体盈利，长期看，即时零售有望贡献平台整体交易额的30%，成为电商板块的第二曲线。”
阿里账上的现金储备还剩4700亿，AI重资产模式下，云已经能看到商业化回报，C端应用和模型距离盈利还有距离，电商在维稳守门。
676.78亿元的资本开支看起来数额大也别太怕，阿里持有的长鑫存储目前市值都上千亿了，再说，要是阿里都不花钱，还指望谁花呢。
若三年回本的路径能跑通，「芯、云、模型、应用」全栈AI的星辰大海，就近在眼前了。
