界面新闻记者 |
卖流量套餐的企业计划卖Token套餐了。
日前，蜂助手（301382.SZ）的全资子公司一天之内签下两份算力合同——一份采购、一份销售，合计76.70亿元。
这是一份“先买设备、再出租”的算力租赁生意。其中，30.62亿元是向A公司采购服务器及组网设备，46.08亿元是向B公司提供算力服务，后者依托前者而存在。采购协议尚需股东会审议通过后方生效。
有市场人士质疑，公司是否将命运寄托在A公司身上？对此，蜂助手证券部人士回应界面新闻，“不太好评价”。
同时，蜂助手人士对界面新闻否认这是一次跨界投资，其认为这是公司现有业务的自然延伸。
蜂助手最新市值120亿元，一季度末货币资金1.17亿元，净资产19.1亿元，现金流为负。那么，公司如何支撑这超30亿元的重资产算力布局呢？
净利率预估不足8%
根据公告，蜂助手全资子公司雅安云智算力技术有限公司分别与A、B两家公司签署合同：
- 采购端，公司与A公司签署《算力服务器采购协议》，总金额30.62亿元（含税），由A公司按照雅安云算要求提供算力服务器及组网设备，分批次交付。
- 服务端，公司与B公司签署《算力服务合同》，总金额46.08亿元（含税），由雅安云算向B公司提供算力服务，合作期限自2026年8月5日起至2031年8月4日止。雅安云算需在B公司下单后110个工作日内完成GPU服务集群交付及网络组网。
两份合同合计76.70亿元。市场最关心的是，这笔生意能赚多少钱。
据界面新闻测算，B公司的订单每年将为蜂助手贡献约9.22亿元的营收。同时，蜂助手表示，若项目成功实施，预计年均净利润为6000万元至7200万元。
这意味着，这笔业务的净利率在6.5%至7.8%之间。以30.62亿元的采购成本计算，意味着回报周期或超40年，而业内人士告诉界面新闻，服务器行业标准折旧年限通常为5年。
先买后卖，采购端和服务端差价约15.46亿元。如果以采购价为成本，这笔差价或许就是蜂助手的毛利空间，即每年的毛利空间约3亿元。扣除融资成本、折旧、运维费用后，最终年净利润的仅6000万至7200万元。
那么，中间的利润呢？
有同业数据可对比。界面新闻注意到，初转型算力公司的行云科技（300209.SZ）2026年中报显示，公司服务器业务销售毛利率高达98.02%，其算力业务子公司上半年以2.18亿元的营业收入便实现了约5200万元的净利润，净利率约23.85%。
就净利润的测算，蜂助手证券部人士独家回应界面新闻记者称：“（6000万至7200万元）这是五年的平均利润，扣除了相关的摊销、规定服务、运维的成本，算的是总利润，不是毛利的概念。”
具体毛利率能达到多少，蜂助手人士对界面新闻称，不同的口径会不一样，有些毛利率计算不算摊销。“采购服务器，摊销占我们成本的大头，实际的运维等直接成本是比较低的。具体毛利率数据要看公司后续的年报情况。”
主营数字商品运营的蜂助手本是一家薄利企业，2025年公司销售毛利率和销售净利率分别为18.59%和7.28%，2026年一季度分别下滑至17.49%和5.76%。公司急需寻找新的业务来提振盈利能力。
若当下供不应求、价格持续高涨的算力业务与蜂助手传统业务的净利率相差无几，那似乎含金量就不算高了。
从“卖流量”到“卖Token”
蜂助手此次对B公司的合同仅有算力服务费收入。而在行云科技在算力补充协议中，除了收取固定的算力服务费外，还新增了Token分成的收费模式。
就此，蜂助手证券部人士告诉界面新闻，此次公告是算力服务收入，不过“我们现在已经有在做TOKEN分销的一些相关业务。具体要看不同客户的需求。”
界面新闻发现，这家“卖流量套餐”的企业正计划“卖Token套餐”。
界面新闻从蜂助手公众号8月最新文章获悉，公司宣布正式布局Token运营业务，并作为公司算力建设与运营板块重点拓展方向。
“公司会利用我们的MaaS系统作为Token分发平台来开展业务。”蜂助手人士对界面新闻称。公司通过聚合主流AI大模型、建立统一的Token换算规则与专属计费标准，搭建Token套餐管理体系。
算力行业最大的痛点不是“建不起来”，而是“卖不出去”或者“卖不上价”。蜂助手称，公司消纳渠道是多元的。
“把AI能力像卖视频会员一样卖给C端用户。”据悉，目前蜂助手在C端与B端都有业务落地。
一方面，公司在官方蜂助手APP、私域阵地推出了多规格标准化Token套餐；另一方面，公司已成为蚂蚁数科等行业客户的Token产品供应商伙伴。
“我们不是要做另一家GPU租赁公司，而是要做AI时代的算力运营商——就像运营商经营话务和流量一样，我们经营算力和Token。”罗洪鹏表示。
自有资金匮乏，负债压力攀升
蜂助手的这笔交易，是算力租赁行业典型的重资产模式，推进的第一步便是采购。
30.62亿元对蜂助手来说不是一笔小数目。截至一季度末，公司账上货币资金只有1.17亿元，较去年末下降了1.67亿元。
但根据公告，协议生效后5个工作日，便要支付30%的预付款，即9.19亿元。
钱从哪里来？“主要是银行授信，自付的金额大概5%至20%。”蜂助手人士对界面新闻记者透露，“具体看业务进展的落地，后续资金的配套，公司也会进行更多的考虑。”
资金来源中，自有资金支付预计占比5%至20%，融资租赁预计占比80%至95%。这意味着公司需要承担大量长期有息负债。
一季度末，公司资产负债率47.06%，此次大额投资势必会大幅推高公司资产负债率。该人士也坦承：“这个业务做下来，公司资产负债率会有一定增加。”
加杠杆、高负债或吞噬公司利润。公司也称，受融资成本波动等影响，“个别年度甚至可能削弱公司净利润”。
现金流同样是个考验。
2021年以来，蜂助手五年时间有四年经营活动产生的现金流量净额为负。2025年短暂转正为8984.32万元，2026年一季度又变成-3.67亿元。
“今年一季度现金流为负，这是跟公司业态相关。我们每年需要提前采购相关数字产品，提供后有个账期，再陆陆续续回款。”蜂助手人士对界面新闻解释称。
就此次合同，该人士表示：“与B公司的回款周期是交付就开始回款，按月回款，不存在账期的问题。主要还是看交付时间，只要是业态能够正常运行，（财务状况）还算比较健康的。”
蜂助手在公告中表示，项目前期投入较大，存在融资审批、放款不及预期的风险；项目运营期需持续偿付租金及贷款本息，若现金流管控不佳，极端情况下可能引发融资违约、从而导致服务器被收回及服务停摆等问题。
蜂助手2025年全年营业收入20.90亿元，归母净利润1.54亿元。数字商品综合运营是公司的绝对主业，2025年贡献收入18.80亿元，占比89.97%。
蜂助手并非实力雄厚，也非算力行业玩家，B公司凭什么把46亿的算力订单交给这家数字商品运营公司？
蜂助手人士对界面新闻表示：“一方面我们有交付能力，另一方面，这也是公司原有业态下开发出来的客户资源。”同时，公司背景是运营商出身，所以在机房运维和资源方面，相对有一些优势。
“采购渠道和客户资源都是开展算力服务非常重要的东西。这两块资源打通了，后续的业务就好开展了。”上述人士补充道。
对于“跨界”的质疑，蜂助手董事长罗洪鹏此前对媒体表示：“这不是跨界，而是沿着通信赛道的自然延伸。”
“算力业务是公司中长期的战略规划。”蜂助手人士对界面新闻否认公司在“追热点”，并强调：“我们自己有云终端技术，有端侧AI的业务，本身就有对算力的需求。所以算力业务本身就是需求的延展，而不是直接跨界。”
据蜂助手介绍，公司有长期技术积累，不是简单地“买机柜、买服务器”，而是具备算力集群组网、调优和7×24小时运维的全栈能力。
履约能力大考
公告可见，蜂助力这一业务依靠单一供应商。
对于采购渠道是否靠谱、是否存在履约风险，蜂助手人士对界面新闻坦言：“会存在履约风险，就是等服务器交付。目前验证下来是没有问题，所以才会公告。”
界面新闻问及如何验证，蜂助手是否与供应商A公司曾有过合作，公司表示，不方便透露。
被问及是否把公司命运寄托在A公司身上，该人士称“不太好评价”，公司“会有相关的履约措施来约束”。
蜂助手也提示，项目需采购算力服务器，受供应链调整、供应商经营波动影响，可能出现供货滞后或无法履约的情况，导致公司服务交付延期、产生赔付纠纷，对公司业绩造成压力。
此外，《算力服务器采购协议》尚需提交公司股东会审议通过后方可生效。
近期，算力租赁赛道跨界大单频出。
- 行云科技透露，公司在手算力、存储长期框架订单合计154.04亿元，均为5年周期协议，部分协议在履行中。
- 玩具公司高乐股份（002348.SZ）在6月和8月分别签署了35.57亿元和31.95亿元，共67.52亿元算力大单。
- 东阳光（600673.SH）7月披露130亿元至150亿元（含税）算力合同。
- 亿田智能（300911.SZ）7月末签署11.06亿元算力资源服务合同。
据中国信通院数据，2026年一季度国内算力租赁市场规模达680亿元，同比增长62%，全年规模预计突破2600亿元。一季度国内AI算力需求同比暴涨417%，而供给增速仅128%，供不应求格局凸显。未来算力订单或持续有来。
蜂助手人士独家对界面新闻表示，算力的建设和运营，是公司未来拓展的一个重点方向。公司会持续挖掘优质算力客户。
这些订单从数十亿至百亿元不等，部分出现客户主动加价扩量情况。不过，值得注意的是，这些订单均未披露客户具体信息，因此，履约存在不确定性，需要持续关注订单落地进展。尤其部分公司依赖单一大订单，若订单有所变故，将对公司的影响较大。
这份76.7亿元的算力蓝图，距离真正的业绩兑现，还有很长的路要走。
