文｜偲睿洞察 李浩
编辑｜经纬
蜜雪冰城，在上市后一年内可以说经历了冰火两重天。
在 IPO 时，单港交所就确认了 5,258 倍的超额认购，冻结资金约 1.84 万亿港元，超越此前的快手，刷新了港股的历史纪录。
得益于高速增长的叙事，雪王股价一度飙到 618 港元/股。但随后，蜜雪的股价却开始走低。7 月 10 日，蜜雪当日股价创下 201.2 港元/股的史低，已经跌破了202.5港币的发行价。
高速增长，一直是资本市场看好蜜雪的重要原因。得益于发达的基础设施和自身供应链优势，蜜雪能够在保持低价的同时，实现国内市场的快速扩张。
然而在国内市场再大也是有极限的，海外就成了蜜雪的第二战场。
2025 年，蜜雪冰城海外门店数量首次出现年度净减少，全年净关店 428 家。其中，日本市场三年仅开出 4 家门店，中国香港、韩国扩张速度远低于最初预期，越南、印尼两大核心海外市场也开始主动优化门店。
那么问题来了，蜜雪冰城在海外扩张的故事要提前结束了吗？
蜜雪模式，失灵了吗？
讨论蜜雪的出海，可以从公司战略和个体门店两个视角来衡量。
公司层面上，根据今年三月公布的 2025 年财报数据显示，蜜雪冰城国内门店数 55,356 家，海外门店 4,467 家。需要注意的是，对比 2024 年，2025 年蜜雪国内门店数增长 13,772 家，增长约 33%；但海外门店数量却不增反降，对比 2024 年净减少 428 家。
但其实 2025 年的净关店更像是一个吸引眼球的节点，如果向前深挖，蜜雪在海外的扩张可以说在 2024 年就已经开始放缓。
2023 年末，蜜雪海外门店数已经达到 4,331 家，对比 2022 年末数据几乎翻倍。但 2024 年，蜜雪海外门店的净增量只有 564 家，增幅刚过 10%。
也就是说，在 2024 年蜜雪的海外增长就已经进入了慢车道。
众所周知，蜜雪是一家伪装成奶茶公司的供应链公司。真正撑起整个蜜雪商业帝国的是一套能够持续输出低成本产品的供应链体系。
蜜雪在焦作大咖国际产业园几乎涵盖了全部的生产线。门店消耗量极大的冰淇淋粉、奶茶粉、植脂末、还是鲜牛乳、厚椰乳等乳制品，抑或是糖蜜/果蜜包装瓶、纸杯、吸管，焦作工厂均能够实现自产。焦作工厂甚至包揽了部分咖啡机等门店设备的研发能力。
同时，蜜雪也在南宁、海南重庆、安徽建立了生产基地，分别负责热带水果与糖蜜、咖啡与椰子制品、柠檬与柑橘类产品、以及草莓及温带浆果的生产加工。
大量的门店摊薄了工厂的固定成本，集中化生产降低了加盟商的采购价格。蜜雪冰城近 30 年的扩张都依赖这套互相成就的业务飞轮。
但这也正是蜜雪在海外遇到的最大问题。
其实从 2018 年在河内开出第一家海外门店，一直到近年来蜜雪出海的模式一直没有变过。核心原料如奶茶粉、果酱等，大多由国内生产后运往海外仓，再分发至各加盟门店。除一些易腐产品，如柠檬等，蜜雪可能会考虑在当地采购。
但是，即使是柠檬，印尼门店使用的主力依然是四川安岳及重庆潼南的尤力克柠檬。蜜雪招股书显示，印尼门店消耗的大部分核心柠檬，是由国内工厂统一集采、清洗分级并冷链集装箱海运至印尼前置仓的。
（印尼本地供应商在柠檬原材料的采购与交易渠道选择得到更高分数，图源：《Selection of Official and Local Lemon Raw Material Suppliers (Case Study of Tasikmalaya City Branch Mixue)》 ,Muhammad Al-Gibran Ibnu Rismayadi, 2024.7.17）
虽然在招股书问世时起，有关蜜雪在积极推动在印尼、巴西等国建立生产中心，为本地门店直接提供原料的新闻就屡见不鲜。但是新闻要反着看，目前仍未有蜜雪海外生产基地竣工投产的消息流出。
也就是说，迄今为止蜜雪的出海靠的是自身的品牌、口味、定价在海外“硬闯”，蜜雪这套供应链与门店相互配合的模式并没有被完全搬到海外。
当下海外的蜜雪并非完全体，4,000 家东南亚门店也足够支撑一个生产中心。在供应链更加完善的未来，蜜雪也将在海外“火力全开”。
净关店等于失败吗？
那么，从门店视角来看，蜜雪在海外的布局又是怎么样？
不可否认的是，蜜雪确实在净关店，尤其在日韩、中国香港等发达国家和地区的处境并不理想。但需要注意的是，日韩、印尼、越南、中国内地，无论在经济发展水平、消费习惯还是文化背景上都存在明显差异。 所以，对于门店而言，虽然都经营着蜜雪的品牌，但其在各个国家和地区中的生态位却并不相同。
以越南为例，越南街头有着大量的甘蔗汁摊、冰咖啡、鲜榨果汁、路边奶茶的摊位。这些摊位多为个体户运营，饮品售价在 1.5 万至 3 万越南盾左右。而蜜雪冰城越南门店中的产品大多在 2.5 万越南盾左右。价格相似或更便宜，同时卫生条件远强于路边摊，蜜雪冰城在越南的生态位类似麦当劳之于小餐馆。
而同处东南亚的印尼，情况与越南又有所不同。
印尼国民级饮料 Teh Botol 在民间极为火爆，历史数据显示曾主导约 70% 的非碳酸饮料市场，售价约在 5 千至 1 万印尼盾左右。与此对比，蜜雪印尼门店销售的产品普遍更贵，大多数产品价格在 1.6 至 1.8 万印尼盾左右。蜜雪的定位则更类似于国内的品牌奶茶店，作为印尼消费者多花一点钱对自己的奖励。
但是在日本，蜜雪的地位就有些尴尬。日本便利店众多，去便利店购买饮料成为日本人根深蒂固的消费习惯。日本便利店中，茶饮、咖啡类饮料价格普遍在 120 至 200 日元左右。蜜雪菜单中的产品价格普遍在 300 日元以上，甚至更高。叠加上日本大都市高昂的房租、人力成本，蜜雪在日本推进受阻也是可以预见的。
但是日韩甚至欧美，目前阶段并不是蜜雪的主攻目标。
蜜雪绝大部分海外门店开设在印尼、越南等东南亚国家。事实上，从财报和管理层披露的信息显示，此次关店调整主要针对印尼和越南的存量门店，重点调整低效门店，并优化部分选址及运营质量。调整后，搬迁或优化门店的平均单店日销售额提升超过 50%。东南亚大区新开门店的店均营业额达到老店的 1.7 倍，老店营业额也实现同比正增长。
麦当劳曾在全球范围内大规模关闭低效门店，集中资源打造更强的单店模型；星巴克也多次进行瘦身行动，关掉表现不佳的店铺以提升整体盈利能力；就连以效率著称的萨莉亚，也在不同市场周期中反复调整门店网络。
另外，蜜雪在海外的进展也与当地加盟商的开店难度高度相关。
在国内，包含租金的话开一家蜜雪冰城通常需要 30 至 50 万元人民币，下沉市场由于租金较低总花费也将更低。大部分蜜雪冰城店铺回本周期在 1 至 1.5 年，且低线城市可能更快。对于三四线城市或县城普通家庭而言，这个开店花费并不是遥不可及的。蜜雪在国内恐怖的数量也印证了这个事实。
但是在印尼，开一家蜜雪对于当地人而言难度明显更大。根据印尼官网显示，包含房租在内开一家蜜雪冰城总计花费约为 10 亿印尼盾，约人民币 38 万元。2026 年印尼多数省份的法定最低工资在 230 至 350 印尼盾/月，折合人民币 1,100 至 1,700 元；雅加达等大城市约则为 500 至 570 万印尼盾/月，约人民币 2,400-2,700 元。但印尼存在大量收入远低于法定最低工资的人口。
印尼人开店的难度要比国人更大，若蜜雪不大规模开设直营店、对加盟费等费用打折或减免，这种情况将长期存在。
在海外开店难度显著更高的情况下，蜜雪冰城依然坚定地对不盈利门店进行调整，足见其战略定力与长期主义。
股市的归股市，奶茶的归奶茶
蜜雪在二级市场的表现确实比较糟糕。尤其对 618 港元/股高位接盘的股东来说，其仓位已经亏损超三分之二。
但是正如地平线 CEO 余凯所说：“股票短期是投票机，长期是称重机。”短期的波动并不能否定蜜雪长期的价值。
尤其在去年下半年到今年上半年这段时间，市场主线切换，由原来的消费股转换为 AI 相关股票。AI 类公司大量抽走了其他板块的流动性。很不幸的是，蜜雪冰城及其他消费企业，甚至是“小登”们追捧的消费企业也站在了被抽血的那一端。
一时间，与蜜雪冰城并称为“三朵金花”的老铺黄金和泡泡玛特从市场的宠儿变得无人问津。老铺黄金从去年 7 月 8 日最高点的 1,065 港币/股跌至 7 月 10 日收盘的 391.2 港币/股；泡泡玛特从去年 8 月 26 的 333.8 港币/股的史高跌到了 150.7 港币/股。
股市归股市，奶茶归奶茶。
资本市场可以因为风格切换重新给一家企业定价，但真正决定一家消费企业长期价值的，最终还是经营。
然而这正是二级市场保持观望的原因。
过去几年，市场愿意给予蜜雪高估值，并不仅仅因为它已经拥有的庞大体量，更是因为市场愿意相信，蜜雪冰城还有足够大的成长空间。
如今，这个共识却在慢慢变化。
国内市场方面，蜜雪仍然保持着惊人的扩张速度，但加盟店关闭数量也在增加，下沉市场逐渐趋于饱和，单店经营空间被不断压缩。未来还能新增多少门店，已经成为资本市场不得不思考的问题。海外市场原本被寄予厚望，希望能够成为蜜雪的第二增长曲线。然而资本并不愿意看到蜜雪的脚步慢下来。
不过，新的经营阶段，也意味着市场需要重新评估蜜雪的成长逻辑。
如果未来海外仍然只是依靠中国出口，那么海外业务的成本优势终究会受到物流、汇率、关税等因素的制约，成长速度也会越来越依赖开店数量。但如果随着东南亚、拉美等核心市场规模不断扩大，蜜雪能够建立区域采购、区域仓储、区域加工乃至区域生产体系，那么今天困扰海外业务的许多问题，都有机会随着供应链本地化而逐步改善。
所以，未来蜜雪能否把中国已经验证成功的供应链体系逐步复制到海外，不仅决定了未来企业的发展，也决定了企业股价的走势。
对于王总还在一线时期在蜜雪吃过汉堡的笔者来说，蜜雪并不是一个网红企业。用了 5 年走出郑州，用了 7 年走出国门，蜜雪冰城犯过错、吃过苦，经历过康波，清楚自己在做什么。
增速放缓或许只是一次“化茧”，供应链扎根海外才是真正的“成蝶”。
对于蜜雪来说，真正的出海，或许才刚刚开始。
