文 | 零态LT 张谦
编辑 | 胡展嘉
6月26日，北京望京，美团年度股东大会。
CEO王兴站在台上，说的第一句话是：“过去几年股价不理想，对此深感责任重大。”第二句话是：“我从公司成立到现在一股都没有卖过，而且没有卖股的计划。”
台下有掌声。
但更多人心里在算另一笔账：过去一年，外卖行业三家平台合计烧了将近2000亿元，美团全年净亏234亿元，股价从189港元一度跌至64港元，市值蒸发超过2万亿港元。
这2000亿烧完，到底换来了什么？
王兴的答案是：换来了教训，也换来了清醒。
01 行业烧掉的2000亿，买来了什么？
股东大会上，CFO陈少晖算了一笔账：过去一年，外卖行业全行业投入约2000亿元用于竞争补贴。这2000亿里，大部分是无效内卷——“没创造增量价值”。
王兴说得直白：“过去一年是非常疯狂的竞争，不合理的竞争耽误了整个行业几乎整整一年。”
数据确实难看。2025年全年，美团营收3649亿元，同比增长8%；但归母净利润从2024年的盈利358亿元，转为净亏损234亿元。核心本地商业板块从盈利524亿元转为亏损69亿元，近600亿利润凭空蒸发。
但行业2000亿并非全打了水漂。至少有三样东西是真实落袋的。
第一，份额守住了。2025年，美团以远低于对手的亏损，守住了外卖GTV超过60%的份额。在实付30元以上的中高价值订单中，美团保持了70%以上的市场份额。这些高价值用户的粘性，不是靠补贴砸出来的，是靠十年履约网络的密度和效率沉淀下来的。
第二，效率差距拉大了。2026年一季度，美团的单均亏损已降至1到1.1元，而竞争对手的单均亏损仍比美团高出约2元。这意味着同样的补贴力度下，美团每单少亏2元；补贴退坡后，美团能更快接近盈亏平衡。4月和5月，美团外卖的单位经济模型已经转正。
第三，也是最重要的——行业学会了停战。6月17日，国家市场监督管理总局发布《外卖平台补贴行为规范十条》征求意见稿，明确不得以长期、大额补贴排除、限制市场竞争。三家平台均表态“坚决拥护”。
监管出手加上各家都烧不动了，这场持续两年的消耗战，终于看到了尾声。
02 王兴的坦诚：两大战略失误的复盘
股东大会上，有股东问了一个尖锐的问题：过去五年，美团走过哪些错误的路径？
王兴没有回避。他坦承了两大战略失误。
第一个：出海太晚。
“回头看，我们应该更早出海。”王兴说，最佳窗口期应该在2018年底或2019年。但美团全部精力都在国内，错过了。
目前美团的海外品牌Keeta已进入中国香港、沙特、阿联酋、卡塔尔、巴西等市场。中国香港做到了单量第一，并且提前实现了单位经济转正。中东市场稳步推进，巴西市场五年投入10亿美元。但王兴明确表示“不会盲目快速扩展”——这四个字，和三年前“无边界扩张”的论调，判若两人。
第二个：美团优选。
这项社区团购业务自2020年开始大量投入，2025年逐渐关停。王兴的总结是：方向没错，模式有问题。“非标品容易光选价格，滑到底线以下。”投入巨大，但商业模式跑不通。
但优选的教训并没有白费。美团从中学到：纯靠低价竞价不行，必须深入供应链做极致性价比。这个逻辑被延续到了新业务“快乐猴”身上。
承认错误需要勇气，尤其是在股东大会这种场合。但王兴的坦诚背后，是一种更成熟的理性——他知道，投资人要的不仅是道歉，而是证明你知道错在哪，以及你打算怎么改。
他的回答是四个字：“财务纪律。”
“对于业务情况不那么明朗、但需要大额投入的方向，会比较理性、有财务纪律地去投入。”这句话的潜台词是：美团不再是那个“什么都可以试试”的无限扩张主义者了。钱要花，但每一笔都要算清楚账。
03 美团的成本账到底怎么算
美团的股价一度跌破70港元，市值一度不足4000亿港元。很多投资者问：这公司到底值多少钱？
要回答这个问题，不能看整坨的亏损数字，得拆开一块一块算。
最值钱的一块：到店酒旅。天眼查媒体综合信息，及财报数据显示，2026年一季度，到店酒旅GTV保持双位数增长，利润率稳定在20%到30%。按年经营利润约230亿量级估算，给12到15倍估值，这块值2400到3450亿港元。也就是说，只算到店酒旅，已经接近当前美团的市值。
争议最大但正在修复的一块：外卖加闪购。
2025年四季度核心本地商业单季亏100亿，到2026年一季度亏损收窄到20亿——一个季度少亏80亿。单均亏损从高峰期的3到4元，降到了现在的1到1.1元。4月和5月，外卖UE已经转正。如果二季度整体实现盈亏平衡或小幅盈利，这块业务的价值就需要重新评估。按照稳态利润保守估，值1000到1800亿港元。
第三块：新业务。小象超市、Keeta等还在亏损，但亏损在收窄。一年收入约1100亿元，按0.3到0.4倍市销率，值330到440亿港元。
第四块：投资资产和净现金。截至2026年3月，美团持有理想汽车12.73%、智谱AI 3.86%、宇树科技7.61%，仅已上市部分市值就超过500亿元。加上其他未上市投资，账面合计超过650亿元。账上还有超过千亿现金和短期投资，扣除债务和经营需要，净现金约600亿元。投资加现金，打七折后约875亿港元，折合每股约14港元。
把几块加起来：到店酒旅2400到3450亿 + 外卖闪购1000到1800亿 + 新业务330到440亿 + 投资现金875亿 = 保守下限约4600亿港元，中性情形约6900亿港元。按总股本约62亿股折算，每股约74到111港元。
6月29日收盘价67.65港元。
这把“笨尺子”量出来的结果是：当前股价可能低估，但前提是——到店利润率稳住，外卖不重新被打穿，新业务不继续扩大亏损。
04 从“无限扩张”到“有纪律的投入”
美团正在经历一次深刻的战略转向。
从“无限扩张”到“有纪律的投入”，从“烧钱换增长”到“减亏、回购、变现投资”，这不是退缩，而是校准。2000亿的学费虽然昂贵，但至少买到了三个确定性的东西：份额守住、效率领先、行业回归理性。
王兴在股东大会上说了一句耐人寻味的话：“战争不是由拼搏和牺牲组成的，而是由忍耐和煎熬组成的。”
这句话不热血，但很真实。
外卖大战不是靠某个季度少亏几十亿就能结束的，它考验的是谁能在最难看的利润表里继续算清楚账，谁能在补贴退潮后还留住用户和商家，谁能熬到对手开始犯错。
高盛维持“买入”评级，目标价116港元，预计二季度外卖板块即可实现收支平衡。摩根大通维持“中性”评级，目标价85港元，认为需等二三季度确认单位经济拐点可持续后再做判断。
市场的分歧，本质上是对时间尺度的分歧。看三个月，外卖还在亏损，股价还会波动。看三年，到店还在赚钱，履约网络还在加密，投资资产还在增值。
王兴说：“哪里有什么真正的终局呢？棋盘还在不断扩大。”
这盘棋的下一步，不是看谁补贴更猛，而是看谁的账算得更细。
（文中数据截至2026年6月29日，来源：美团财报、股东大会实录、东方财富、高盛及摩根大通研报）
