文 | 独角金融 刘银平
编辑 | 付影
已于2022年12月在A股上市的首创证券（601136.SH），迎来港股IPO关键进展，6月12日，公司已通过香港联交所上市委员会的聆讯。虽然公告中称这不构成正式的上市批准，但在投行人士眼中，基本上等同于拿到了H股上市的通行证。
若一切顺利，首创证券有望在未来几周内正式挂牌，成为全国第14家A+H股两地上市券商。也是继2019年4月申万宏源（6806.HK）登陆香港联交所之后，时隔七年，A股上市券商再次叩开港股大门。
然而，港股市场以机构投资者为主导，对业绩含金量的审视远比A股严苛。对比同行，A+H券商H股较A股平均折价约30%-40%。这意味着，对于目前A股估值偏高的首创证券而言，港股发行价可能面临不小的折价压力。
1 港股IPO的估值压力
首创证券的港股IPO进程紧凑高效，符合港股一贯的高效审批传统。
2025年7月26日首创证券官宣启动H股上市计划，仅一个月后就获得北京市国资委批复。保荐机构阵容堪称豪华，中信证券（600030.SH）、中国银河国际、中信建投国际和中银国际联手护航，显示出首创证券对此次IPO的重视程度，不到一年便通过聆讯，进入上市最后的冲刺阶段。
首创证券已完成第一阶段的筹备与申请、第二阶段的监管审核与聆讯，目前正处于第三阶段的市场推介与定价阶段。
通过聆讯后将进入密集的路演环节，同时锁定基石投资者（如大型基金、产业资本等）以稳定市场信心，之后通过簿记建档确定发行价格，并启动公开招股（散户认购）。再到最后一步的配售、结算与挂牌，预计至少还要3周左右时间。
以此推测，首创证券有望在一年内完成港股IPO的全流程，成为全国第14家A+H上市的券商。
此前港股IPO市场经历近三年低谷期。
2022年至2024年上半年，港股IPO募资额持续萎缩，2023年平均单家募资额一度跌至6.62亿港元，不少新股上市即破发。对于需要大额补充资本的券商而言，彼时赴港不仅难以获得理想估值，还可能面临折价发行的尴尬。与此同时，A股市场交投清淡，券商经纪、投行、资管、自营等各业务线全面承压。
2024年“924行情”后，A股市场绝地反击，券商经营基本面随之大幅改善，近两年净利润普遍回升。同一时期，港股IPO市场也强势复苏，2025年全年募资额达2858亿港元，同比增长225%，重回全球首位。首创证券选择在此时“破冰”赴港，正是抓住了这个难得的市场窗口。
但窗口与考验往往相伴而来。当前，首创证券A股动态市盈率（PE）约50倍，市净率（PB）约2.8倍，在同行中估值均偏高。而A+H券商H股平均较A股折价30%-40%，这意味着其H股可能要以“打折价”亮相港股，对A股估值形成向下牵引。一旦H股定价折让幅度不及国际投资者预期，上市首日还可能直面破发压力。2019年申万宏源H股上市首日股价就下跌了11.85%。
中国金融智库特邀研究员余丰慧认为，首创证券确实面临港股破发及估值压力的可能性，这主要是由于当前市场环境下H股较A股普遍存在折价现象。
如何应对这些挑战？余丰慧称，首先，公司需要加强投资者关系管理，通过路演、发布会等多种形式与潜在投资者进行深入沟通，提高市场对公司价值的认可度。其次，确保公司的财务健康和业务发展的透明度，增强投资者信心。此外，合理定价也是关键一环，在确定发行价格时应充分考虑市场的接受程度以及同类公司在两地市场的表现，以避免过高定价导致上市后股价承压。
2 基石投资者名单何时揭晓？
在通过联交所聆讯之后，首创证券还需依次完成锁定基石投资者、全球路演与簿记建档、确定发行价格、公开招股与国际配售、公布配售结果等核心步骤。而目前基石投资者尚待公布，这也是最关键的环节之一。
根据首创证券的招股方案，本次拟发行的H股股数不超过发行后总股本的25%（行使超额配售权前），并可额外授予不超过H股发行规模15%的超额配售选择权。目前控股股东北京首都创业集团有限公司（简称“首创集团”）持有首创证券53.2%股份，本次港股IPO对其控制权影响不大。
香颂资本董事沈萌表示，控股股东及关联方原则上不作为基石投资者。基石投资者主要看谈的条件，能够达成一致，但一般都希望基石投资者能带动其他投资者。
今年以来，公募机构正以前所未有的热情，争相以基石投资者身份“抢筹”港股IPO，是基于市场估值、投资价值、政策环境以及港股IPO活跃等多方因素的结果。头部公募尤其活跃，几乎全员出动。但一个值得注意的细节是：科技是主赛道，金融不是。
在沈萌看来，公募机构可能参与此次基石投资，但仍然要看市场反馈和基石的条件。
在首创证券冲刺港股IPO阶段，公司A股股权层面出现两起引人注目的变动。
2025年10月15日，就在递表港交所的前一天，首创集团与北京市基础设施投资有限公司（简称“京投公司”）签署协议，将其持有的3.56%股权无偿划转给京投公司。划转完成后，京投公司持股从17.31%升至20.87%。这一操作的直接效果，是让手握北京地铁、城际铁路、REITs等千亿级项目的京投公司成为更具分量的第二大股东，从而为首创证券的H股路演注入产业协同的故事内核。
此外，公司第四大股东城市动力（北京）投资有限公司（简称“城市动力”）于2026年1月披露新一轮减持计划，拟减持不超过2724.5万股，减持原因是自身发展需要。根据5月29日首创证券公告，本轮城市动力减持比例为0.3098%，减持总金额1.43亿元。
这并非其首次减持，实际上自限售股解禁以来，2024年1月起，城市动力开启了持续两年多的减持之路。五轮减持合计套现约26.7亿元，持股比例从解禁前的5%以上降至仅0.687%，近乎“清仓式”退出。虽然减持原因是自身发展需要，但是这一信号在IPO前夕难免引发市场关注。
3 业绩“双增”背后的结构性隐忧
和13家A+H股券商相比，首创证券的体量并不出挑。2025年，公司实现营业收入25.28亿元，归母净利润10.56亿元，双双创下历史新高。不过该业绩水平，仅高于中原证券（601375.SH），要明显低于其他12家券商。
此外，首创证券营收、归母净利润同比增幅分别为4.58%、7.26%，均为个位数增长，在证券行业也处在较低水平。尤其是利润增速，相较于A+H券商大部分双位数增长，甚至30%以上增幅，首创证券的增速在其中处在倒数第二位。首创证券此次H股上市，更像是中小券商寻求突围的一场破局实验。
2025年A+H券商与首创证券业绩对比（按归母净利润排名） 数据来源：Wind
业绩弹性不足的背后，是业务结构的“偏科”。
资产管理业务是首创证券的传统优势项目，2025年资管规模突破2000亿元，同比增长35.64%，投顾业务规模更是增长近3倍至436.99亿元。但规模的扩张并未带来收入的同步增长，相反，资管业务手续费净收入在2024年达到8.87亿元的历史高位后，2025年仅录得4.03亿元，降幅达到54.52%。这也是拖累利润增长的首要因素。
首创证券对此解释，受债券市场行情影响，公司资管产品超额业绩报酬下降，业务收入有所回落。
首创证券的资管产品高度集中于债券市场，2025年末在集合资产管理业务、定向资产管理业务中，债券占受托资产初始成本的比例分别高达94.55%、89.29%。2025年债市进入低利率宽幅震荡，超额收益空间被大幅压缩，业绩报酬随之下跌。
撑起业绩“门面”的是自营投资类业务。2025年，自营业务收入同比增长46.38%至16.68亿元，占总营收的比重接近2/3，是当之无愧的业绩顶梁柱。这也让公司业绩与资本市场的走势深度绑定，一旦市场波动，投资业务的回撤可能对整体业绩造成较大冲击。实际上，2025年三季度以来，投资收益已连续三个季度下滑。
相较于其他上市券商，首创证券的经纪业务体量较小，2025年经纪业务手续费与佣金净收入2.71亿元，同比增长23.55%，在44家A股券商中，规模及增速分别位列倒数第二、倒数第四位；占总营收的比重为10.73%，在A股券商中占比最低。
低经纪占比，意味着公司对市场交投活跃度的依赖度相对较低，当行情清淡、佣金收入普降时，首创证券受到的冲击可能小于同行。但经纪业务是券商的“基本盘”，更是财富管理转型的入口，缺乏足够规模的客户基础和交易流量，意味着在代销金融产品、投顾服务、两融等高附加值业务的拓展上，首创证券的“地基”并不算厚实。
首创证券的投行业务占营收比重7.28%，2025年投行业务手续费与佣金净收入1.84亿元，与上一年基本持平。其中，保荐业务收入减少，公司在债券承销领域发力，表现相对突出。
债券承销的业务拓展并非一路坦途。2023年，首创证券因作为东方园林“20东林G1”债券主承销商时，对发行人债务逾期及违规担保核查不充分，被北京证监局出具警示函并记入诚信档案，成为投行合规的不良记录。
综合多家投行预测，本次H股募资规模预计在30-60亿港元之间。根据招股书，募资将按战略优先级投向资管、投资、投行、财富管理及IT科技等领域。资管、投资两项王牌业务是资金首要投入项目，意图在已有优势上继续加码，在头部券商碾压式竞争的夹缝中，走出一条差异化的突围之路。
资本到位后，真正的考验在于，能否将募资转化为差异化竞争力？能否在资管转型、国际化布局、合规治理等方面交出实实在在的答卷？对于投资者而言，答案不在招股书的精美图表里，而在上市后每一个季度的业绩数据中。
