文｜象先志
理想汽车曾经连续36周霸占新势力周销量榜第一。每周一早上准时发榜，评论区清一色“遥遥领先”，那阵子理想的营销节奏像上了发条——榜单即广告，广告即销量。
2025年第一周，小鹏首次把理想从周榜冠军的位置上拉了下来。理想那周的销量环比腰斩。
然后，榜没了。
2025年3月,中汽协发了一纸倡议书,说频繁发布销量周榜“加剧内卷式恶性竞争”,倡议企业停止发布。理想的最后一期完整周榜,定格在2025年第10周。有意思的是,蔚来的秦力洪和马麟,早在周榜还是理想营销利器的时候就公开表态——从未授权发布带蔚来名字的周榜,“卷周榜是低水平内卷”。
当年靠发榜长大的那个，在榜单消失之后失声了。当年痛批周榜的那个，开始好起来了。
5月21日,蔚来发了2026年第一季度财报：总营收255.3亿元,同比增长112.2%,经营利润6680万元。这是蔚来连续第二个季度实现经营盈利——上一个季度,也就是2025年 Q4,蔚来交出了成立11年来第一份盈利答卷:经营利润8.07亿元,交付12.5万辆,整车毛利率18.1%。
再看理想。2025年Q4净利润2020万元,和去年同期的35亿相比,降了99.4%。更让市场不安的是Q1指引——交付8.5万至9万辆,同比减少3%到8.5%;收入204亿至216亿元,比彭博综合预期低了整整24亿。财报发布当晚美股盘前跌近3%。
攻守之势,半年之间,逆转了。
蔚来：站上盈亏平衡线之后
虽然蔚来已经开始两个季度实现盈利了，但情况也不能说完全乐观。蔚来Q1的6680万经营利润是Non-GAAP口径（剔除股权激励后），Q4的8.07亿则是GAAP口径。统一按Non-GAAP口径对比，Q4经营利润约为12.5亿元——Q1的6680万相比这个基数，回落幅度非常明显。再按GAAP口径看，Q1净亏损3.321亿元，只有剔除股份支付费用后的经调整净利润才是正的——4350万。
更准确地说，蔚来证明自己能站上盈亏平衡线，但立足还不算非常稳。
站上线靠的不是上量。月销5万——李斌自己定的盈利边界条件,至今没到。靠的是从“算大账”切到“算细账”：2025 年四个季度,研发费用从Q1的31.8亿一路砍到Q4的20.3 亿，降幅超过三分之一；Q4综合毛利率拉到17.5%,整车毛利率18.1%。
一定程度上，利润可以说是被挤出来了。
但产品端则给了蔚来足够的支撑。全新ES8自2025年9月交付以来,215 天累计交付突破10万台——蔚来官方称,这刷新了40万元以上中国品牌单款车型十万台最快纪录。自去年12月起,ES8连续四个月拿下大型SUV及40万以上车型销冠。乐道L90累计交付超 5 万台,BaaS电池租用购买方式起售价17.98万元,让30万级SUV降到了18万的门槛。
但ES8的爆量速度,不只是产品力的胜利，这其中蕴含着蔚来的杀手锏——20万老车主的复购池。
蔚来 NT1.0时代(2018-2022年)的ES8、ES6、EC6三款车,私人车主规模大约17.6 万台。这批人享有蔚来历史上最丰厚的换电权益:2019年8月推出的终身不限次免费换电(后调整为每月4-6次),以及复购时权益可继承到新车的锁定机制。
现在这些车 3 到 8 年了。按行业普遍认知，高端电动车的换车周期约 5-7 年——大量早期车主,正在集中进入换车窗口。
这些人换车时会去哪？答案其实不难猜。
换电网络是“离开就回不来”的东西。截至2026年2月,蔚来全国布局超3800座换电站,累计换电突破1亿次,高速公路换电站超1000座。这些老车主早就习惯了出门前不看充电桩、到服务区直接换电的生活。换品牌，那些换电权益、使用习惯、补能网络全都归零；留在蔚来生态(蔚来 + 乐道 + 萤火虫三品牌共享换电),一切无缝延续。
可以做一个粗略的复购潜力估算。据爱卡研究院2026年2月数据,比亚迪老车主复购率30.55%,位居行业榜首——这是一个没有任何基础设施锁定的大众品牌能做到的天花板。蔚来的NPS值 80+（杰兰路2024下半年数据），转介绍率70%,再叠加换电权益继承的锁定效应,蔚来生态的留存率大概率远超这个数。
所以我们做了一个估算，这种权益能给蔚来留出怎样的空间，估算如下:
保守估计，仅2026-2027两年，换电生态就可能为蔚来贡献7-8万辆确定性复购。 对照蔚来品牌2024年全年交付22.2万辆的盘子,这意味着近三分之一的销量是老客回流,不是从市场上硬抢来的。后面还有Tier 2剩余 60%、Tier 3、以及48万+的蓄水池,整个梯次复购池超过68万辆。
但这个复购池不是高枕无忧的护城河。换电站3800座的重资产运营，单站盈亏平衡从未对外披露，如果后续融资环境收紧，这块的持续烧钱能力要打个问号。BaaS模式下电池资产的长期折旧和残值怎么处理，至今也没有清晰的财务路径。
更值得警惕的是技术路线——800V超快充、4C/5C电池正在快速普及，充电体验越来越接近“加油速度”，换电的相对优势窗口可能被收窄。智驾方面，蔚来和小鹏、华为之间还有明显差距，而智驾正在从“加分项”变成“必选项”。
跟蔚来Q1财报同步发布的还有一份文件:李斌的长期股权激励计划——2.48亿股限制性股票,分十批归属,条件挂钩公司市值从300亿美元起跳,一直到1200亿美元;净利润条件从累计15亿一直到60亿美元。300亿美元,大约是蔚来当前市值的两倍多,接近理想目前的市值水平。
说白了，李斌把个人利益和公司市值深度绑在了一起——从300亿美元到1200亿美元，从年利润15亿到60亿美元，一步步往上走。
理想：千亿现金，稍纵即逝
理想2025全年营收1123亿元,净利润11亿元。所有新势力里,它是唯一连续三年营收破千亿、连续三年净利润为正的。年末现金储备1012亿元,新势力最多。
数字好看。但拆开看,有点意思。
2025年全年经营费用215亿元,整体毛利率18.7%,对应毛利大约210亿——经营层面，理想2025年其实是微亏的，营业利润亏损约5.2亿。11亿的净利润,完全是靠大约16.6亿的非经营收益填回来的。这16.6亿哪来的?账上1012亿现金的利息和投资收益。
一家车企,靠理财维持利润表。
所有分析师都说“理想账上千亿现金,安全边际极高,亏30年都亏不完”。这话倒是在理，但换个角度看，正因为有这笔钱兜底，利润表才能靠利息撑住好看数字，管理层和市场都缺乏真正的紧迫感。对比蔚来——账上只有482亿,没有“理财收益填利润”的余裕,所以李斌必须真刀真枪地砍费用、拉毛利。钱太多反而成了麻痹，钱少倒逼着人清醒。
这笔钱与其说是护城河，不如说是让人麻痹的麻药。
增程的红利也在退潮。2026年1月的数据显示,理想L8和L9双双跌出增程车型前十,问界M7月销超2.2万辆占据第一。纯电那边更惨——理想i8上市首月销量仅2212辆。
增程守不住,纯电暂时还没接上。
人事端的信号更值得警惕。2026年以来,多位核心高管相继离职:前第二产品线负责人张骁、前基座模型负责人陈伟、前智驾负责人郎咸朋、前SoC负责人秦东,智驾产品负责人韩龄也已于3月离职。智驾团队几乎换了一遍血。
李想很少公开承认问题，这次是个例外。他在财报电话会上说了一句话“我们过去最大的问题,是用经销商管理方式管理直营体系。”
不过也不能因为一两个季度的数据就判定理想大势已去。马赫100自研芯片（双5nm、全栈自研）如果按计划在年内量产上车，将在成本和算力自主性上拉开代差。理想在组织效率和供应链管理上的能力，行业里依然是头部水平——MEGA失败后迅速调整策略、推出L6挽回销量，这种执行力不是谁都能做到。1012亿现金在价格战持续升级的背景下，本身就是战略纵深。花旗和美银预警的全年亏损风险确实存在，但只要基本盘不崩，理想手里能打的牌还很多。
理想给2026年定的目标也变保守了:同比20%以上增长,对应48万辆以上。对比2025年初那个同比40%增长的口号,收敛了一半。Q1指引只有8.5-9万辆,意味着后面三个季度月均销量要达到4.4-4.5万辆才能完成目标。Q2的全新L9,几乎是理想今年的孤注一掷。花旗、美银最新研报,都认为理想2026年有全年亏损的风险。
而理想和蔚来之间,最要命的区别不在财报上,在地上——理想没有任何基础设施层面的用户锁定。理想车主换到问界M9或零跑C16,不会丧失任何补能权益、不会改变任何用车习惯,切换成本几乎为零。理想的用户留存,全靠产品力和品牌口碑。但杰兰路2024上半年数据显示,理想的NPS一度因价格管理问题骤降至37.4——老车主信任,已经伤过一次。
赛道收敛：不是谁攻谁守，是谁先建完体系
攻守换位只是表面，实质上是两家公司挤进了同一条赛道。
蔚来的ES9和理想的全新L9,都瞄准2026年的二三季度,都盯着40万以上大型SUV市场。蔚来还有乐道L80、大五座SUV在排队;理想则是增程与纯电双线并进。小鹏刚刚发布的GX，甚至在把同级别的价格再次下探到40万以下，12小时2.5万的大定量，不得不说，小鹏的GX是真的硬。
两家曾经在不同的赛道上各跑各的，现在撞到了一起。
蔚来手里是换电网络，能把老用户留住。理想手里是现金，可以花钱买增长。两种资产，两种打法。
三年前,理想月销4万的时候,蔚来还在亏损泥潭里挣扎,李斌是全网嘲笑的对象。那时候理想攻,蔚来守。现在蔚来连续两个季度经营盈利、ES8十万台、20万老车主开始回流；理想净利润同比降99%、纯电打滑、核心团队出走、创始人开始认错。
榜单停了，但两家公司真正的较量，其实才刚开始。
最终的胜负手，可能不在补能网络上，而在智驾。蔚来有换电锁住存量用户，理想有现金买来增量空间，但如果智驾成为购车决策的第一优先级，小鹏和华为可能会同时吃掉两家的蛋糕。接下来两三个季度的数据，会比任何分析都更有说服力。
