作为云南地区国企混改标杆，白药控股“大尺度”混改在A股市场备受瞩目，其混改力度也远超市场预期。
6月6日晚，云南白药(000538)发布公告称，江苏鱼跃科技发展有限公司(简称“江苏鱼跃”)拟单方面向公司控股股东云南白药控股有限公司(简称“白药控股”)增资56.38亿元，由此获取持有10%的股权。
值得注意的是，去年12月，陈发树控股的民资新华都集团完成对白药控股单方面增资254亿元，取得其50%股权，打破了之前云南国资委对白药控股100%的股权控制。
而此次由吴光明持有的江苏鱼跃“不惜代价”的高位介入，则给被称为云南“最强混改”——白药控股混改再添涟漪，刚达成的民资与国资平分秋色局面又被打破，形成云南省国资委、新华都集团及江苏鱼跃分别持有白药控股45%、45%、10%的股权构架。
为筹集巨资，江苏鱼跃控股的万东医疗6月12日公告，江苏鱼跃将所持6460万股股份质押给光大证券。蓝鲸健康简单以6月12日上午10时市价计算，这部分股票价值约为7.6亿元。而此前，鱼跃医疗已经公告，江苏鱼跃持有的鱼跃医疗股份累计被质押 1.57亿股。
显然，此次江苏鱼跃“火中取栗”，其资金链将经受严峻考验。
蓝鲸健康认为，江苏鱼跃资金链上的压力能否化解，很大程度上还要看其掌门人吴光明能否施展出出神入化的财技。
3天浮亏15.81亿
江苏鱼跃是鱼跃医疗(002223)、万东医疗（600055）等上市公司实控人吴光明持股95%的控股型平台集团，在国内设有数十家全资、控股子公司及孙公司。
蓝鲸健康发现，此次鱼跃介入白药控股混改的成本颇高。
单从标的估值上看，白药控股当下563.8亿的估值便比半年前新华都入股时的508亿（出资254亿，占股50%）多出了近60亿元。
但这并未影响吴光明参与混改的决心。
为增资白药控股，一部分款项是通过将其所持有的8400万股鱼跃医疗股份质押取得。
目前，江苏鱼跃持有鱼跃医疗1.77亿股，占公司总股本的 26.53%。根据鱼跃医疗公布的质押数据，截至目前，江苏鱼跃持有的鱼跃医疗股份累计被质押 1.57亿股，已经占其直接持有上市公司股份的88.37%，占上市公司总股本的23.45%。
可以说，在当前的市场环境下，累计用近九成的股权质押得来的现金进行投资，将承担着很大的股价下跌风险。
不过，也从中看出了吴光明参与混改的判断与决心。
在公告发布第一个周末，截至6月9日收盘时，云南白药每股收盘价93.81元，市值977亿元。云南白药的第一大股东白药控股持有云南白药41.52%股份，而江苏鱼跃入股白药控股持有后者10%股份，可以简单计算得出，江苏鱼跃在云南白药的持股比例为4.152%，即持股市值为40.57亿元。
这比吴光明入股时的成本56.38亿元浮亏15.81亿元。当然，这只是浮亏，无论是新华都的陈发树，还是鱼跃的吴光明，显然都大大看好云南白药这棵未来的“摇钱树”。
陈发树执掌的新华都去年12月以253.7亿元入股白药控股，占其50%股份。以此估值看，云南白药市值应为1222亿元。现在，鱼跃医疗前来“加一棒”，又以56.38亿购下白药控股10%股份，云南白药在吴光明眼中的市值再次增长为1358亿元。
但是，截止上周末收盘，云南白药的实际市值只是977元，这无论与陈发树的估值，还是与吴光明的估值都相差甚远。在云南省国资委、陈发树、吴光明三方力量的摩擦、碰撞之下，云南白药的价值能否实现爆发性增长，还需我们继续观察。
曾施展过人财技
作为附加条件，此次混改对各方股东有着“苛刻”的要求，其中就包括6年股权锁定期。这种要求，体现着云南省国资委对混改的审慎态度，也似乎体现着国资对民资的介入仍存顾虑。
“6年之约”也并非没有道理。
入股白药，并非江苏鱼跃第一次在资本市场出手。
2015年，鱼跃收购万东医疗（原央企“华润万东”），就被外界认为是“蛇吞象”的经典案例。
2014年3月3日，华润万东公告称，公司实际控制人中国华润总公司拟战略性退出医疗器械业务，为此，公司控股子公司北京医药集团拟转让所持有的 11150.1万股股份（华润万东总股本的 51.51%），同时，中国华润拟通过上海联合产权交易所公开挂牌转让所持有的上海医疗器械（集团）有限公司100%股权。
2014年9月份，鱼跃科技以交易总价11.4亿元收购华润万东上述11150.1万股份。2015年4月，江苏鱼跃完成对华润万东（已更名“万东医疗”）和上械集团的收购。
之后，经过一系列的转增变更，到2016年鱼跃科技共持有万东医疗约1.8亿股股份，持股比例为46.68%。
仅仅两年后，2017年4月，鱼跃科技通过协议转让方式向美年健康（002044）实际控制人俞熔转让其持有的万东医疗无限售流通股8498.54万股，占万东医疗总股本的22%。本次股份转让的价格为人民币19.5元/股，总价款为16.57亿元。
本次权益变动后，鱼跃科技可谓一举三得：不仅收回成本，而且比当初入股万东医疗时净赚5.17亿元，甚至还“白落”万东医疗24.68%股份，依旧是万东医疗第一大股东。
值得注意的是，当时鱼跃科技持有万东医疗股份市值已经翻2倍，增值逾20亿元。然而，万东医疗2016年实现归属于上市公司股东的净利润为7154万元，仅比2014年增长4584.75万元。
显然，漂亮的资本运作并未给万东医疗带来实际的能力增长。
虽然如此，这次收购仍创下国内医疗行业多个第一：第一次由民企收购央企，也成为当时国内医疗器械行业最大金额的现金收购。
合则双赢
新华都“不计前嫌”入主（详见蓝鲸健康另文报道：新高管团队亮相 云南白药千亿市值是个“小目标”？）、江苏鱼跃不计成本增资，民资用“真金白银”表达参与混改的诚意。
与其相比，国资在此次混改中的表现可以用“胆大心细”来形容。
一方面，“大尺度”的放手股权。根据股权比例，在公司董事会层面云南省国资委、新华都、江苏鱼跃呈现2:2:1的新格局，混改给予了民资前所未有的话语权；
另一方面，也对精挑细选出的“合伙人”提出了谨慎要求。根据混改引入民资的条款，除上述“6年股权锁定期”外，还规定，除通过白药控股间接持有的云南白药的股份外，云南省国资委、新华都、江苏鱼跃及其各自的一致行动人和关联方直接或间接持有的云南白药的股份及通过协议或其他方式可以实际支配的云南白药的股份，其比例合计均不得达到或超过云南白药届时已发行股份总数的5%。
在经营层面，鱼跃医疗和白药控股在销售渠道上有较强的重合性和互补性，双方有较强的产业协同效应；在股权层面，即使在鱼跃增资完成后，白药控股仍持有云南白药41.52%的股份，仍为公司的控股股东。
白药控股通过两次引资，一方面拿到了310亿元现金，更重要的是，在市场化的基础上，通过条约的约束，引入长期的产业投资人，能够为白药控股的发展提供长久的资源支持。
这一点，在云南白药2016年年报中有明确表示。年报称，公司将受益于白药控股混改所带来的白药品牌价值、管理团队、创新研发等既有优势的放大效应，并借此驱动生物医药、商业物流、健康产品、中药资源四大板块的转型升级，向千亿级企业目标进发。
当然，对于引入的民资来说，千亿市值仅仅是个小目标，尤其对江苏鱼跃来说，1358亿元都仅仅是保本。两家民营资本未来如何合作我们尚不得而知，但是有一点很清楚，他们的图谋要比这几十亿、几百亿投资大得多。
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