文 | 单烁
7月28日晚间，山东黄金（600547.SH，01787.HK）发布公告，宣布控股子公司山金国际（000975.SZ）正式启动发行H股并在香港联交所主板上市的计划。该决议经山东黄金董事会及监事会审议通过，标志着集团在国际资本战略层面迈出关键一步。
在黄金价格持续高位运行、全球矿业资源竞争加剧的背景下，山东黄金的此次分拆上市被视为中国黄金企业优化跨境资源配置的典型案例。若成功实施，山金国际将成为山东黄金体系内首个独立登陆国际资本市场的业务平台。
战略协同：构建全球化资源整合体系
山东黄金在公告中明确指出，推动山金国际赴港上市的核心诉求是加速海外业务扩张并强化资本运作能力。这一战略与集团近年来的全球化路径高度契合——
2023年山东黄金提出“十四五”国际化战略目标，要求海外资源量占比提升至30%以上。而山金国际作为实施主体，已在2024年完成对纳米比亚OsinoResources的收购，获得黄金资源量约82吨。港股上市所募集的资金将直接用于该项目的开发建设，预计2026年投产后可新增矿产金5吨/年，显著提升集团在全球黄金产业链的参与深度。
值得注意的是，此次分拆并非孤立行动。山东黄金自2020年登陆港交所以来，已逐步构建沪、港、深三地资本协同网络。山金国际的加入将进一步优化该网络功能：
一方面通过引入国际长线投资者改善股东结构，目前山金国际A股机构持股比例不足15%，远低于港股矿业公司40%的平均水平；另一方面可建立独立信用评级体系，2024年山金国际资产负债率达58.7%，港股融资有助于降低财务杠杆。
从行业视角看，这种“境内培育+境外分拆”模式正成为头部矿企的标配，参照紫金矿业拆分洛钼集团登陆港股的案例，成功实施后三年内海外产量占比提升22个百分点。
资产基石与市场博弈
支撑山金国际国际化野心的，是其兼具产能厚度与增长潜力的资源组合。目前运营的6座矿山形成梯次布局：
核心产能层由黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦三大在产金矿构成，合计贡献95.87%的净利润，2024年矿产金产量达18.2吨；战略储备层包括玉龙矿业（银资源量1.2万吨，国内单体最大）及待复产的华盛金矿（已探明金资源量69吨）；增长引擎层则是纳米比亚Osino项目，该项目资源量相当于山东黄金现有储量的12%。
财报显示，2024年上金国际毛利率36.8%，超行业均值7个百分点这种。，可以看到，这种“生产-储备-开发”三级体系，在使其在保持当前盈利能力的同时，也将有助于其锁定未来五年的产能复合增长率。
而资本市场的反应也折射出对分拆计划的复杂预期。公告发布当日，山东黄金A/H股分别下跌1.50%和3.23%，山金国际A股下跌2.07%，这反映出投资者对短期流动性分流的担忧。但若拉长时间维度，山金国际A股年内累计涨幅达22.76%，远超沪深300黄金指数9.3%的涨幅，显示市场对其长期价值认可。
但真正的挑战在于跨市场估值体系的协调——当前山金国际A股市盈率（TTM）21.64倍，而港股同类公司如招金矿业（01818.HK）仅14.3倍，这种差异源于两地投资者结构的分化：A股更看重资源储量溢价，港股则关注现金流折现能力。如何在国际路演中精准传递其"现有产能+储备转化"的双重价值，将成为影响发行定价的关键。
全球资源竞争中的山金谋“变”
根据上市方案，山金国际计划在24个月内完成港股发行，目前已组建由中信证券、中金公司及瑞银集团组成的承销团。
该进程面临三重关键节点：监管审批需先后通过中国证监会境外上市备案（平均耗时4-6个月）和香港联交所聆讯（涉及矿产储量JORC标准转换）；股东决议须获得山东黄金股东大会（控股56.3%）及山金国际A股公众股东双重通过；
发行设计则需平衡新股比例与战略投资者引入，参考山东黄金2020年港股上市引入沙特主权基金案例，国际产业资本参与度将直接影响定价区间。
而此次分拆更深远的意义在于对公司管理架构的重构：
首先，分拆后山金国际需建立符合港交所要求的独立董事会，而山金国际现行的9名董事中目前仅3名为独立董事；同时，根据港交所所要求的ESG披露体系，公司的纳米比亚项目未来必须补充国际环保认证。这些都将倒逼企业治理与国际标准接轨。
纵观全球头部黄金企业的发展路径，成功的资本国际化往往带来三重跃升：融资成本优化、并购能力强化以及品牌溢价提升。对山东黄金而言，山金国际的港股征程不仅是融资渠道的扩展，更是管理模式、资源评估体系、ESG标准与国际规则全面接轨的契机。但当前方案仍存不确定性——
两地监管审批节奏差异、黄金价格波动对发行窗口的影响、以及A/H估值体系的平衡艺术，都需要精细把控。若最终成功落地，该项目或将成为观察中国矿产资源企业如何通过资本创新参与全球竞争的重要样本。
