绿专资本表示收购美国上市公司确非易事，本文将从交易结构的角度阐述如何收购美国上市公司100%股权。
全面收购美国上市公司，主要有两种方式， (1)一步合并(one-step merger)与(2)两步合并(two-step merger)。绿专资本表示尽管前者占据了美国上市公司收购交易的绝大部分，后者的重要性也决不可忽视，近五年间，约16%的美国上市公司收购采用两步合并的方式进行。
1、一步合并
一步合并也被称作“法定合并”(statutory merger)，是指一个法律实体并入另一个法律实体的公司行为。由于受到美国各州公司法的管辖，而得名“法定合并”。
在一步合并流程中，收购方首先与美国上市公司董事会就最终版合并协议(definitive merger agreement)达成一致并签署，之后寻求美国上市公司股东大会批准，若交易获得多数股东支持（具体比例还受制于公司章程以及州公司法），合并随即执行。由于一步合并需要董事会批准的合并协议，所以与董事会意愿相左的敌意收购无法通过一步合并方式执行。
依照前面给出的流程图，绿专资本将介绍一步合并流程中的几个要点，以区别于两步合并的收购方式。
委托投票报告书(proxy statement)
在签署合并协议后，目标公司（即美国上市公司）需要向美国证券交易委员会(SEC)提交初版委托投票报告书(preliminary proxy statement, Schedule 14A)。这份报告书包含了目标公司股东投票所需的必要信息，例如交易背景、条款、董事会建议、公允意见书、标的财务状况以及管理层预测等等。委托投票报告书往往由买卖双方管理层、财务顾问、法律顾问以及审计、税务团队一同准备，其中大部分内容其实已于签署合并协议之前就达成一致。
提交初版委托投票报告书之后，SEC会在10日内通知美国上市公司是否展开进一步审查。如果SEC认为有进一步审查的必要，那么会在30天内提出其修改意见。美国上市公司和收购方将持续对委托投票报告书进行修改，直至与SEC达成一致。这样的修改工作短则数周，长则数月，取决于监管机构修改意见的实质和范围。一般来讲，从提交初稿至SEC核准通过需要4至6周的时间。
如果收购方发行新股作为收购对价（或收购对价的一部分），那么还需要向SEC提交注册报告书(Registration statement, Form S-4)。收购方需要披露其财务状况/预测、以及其他与交易相关的信息。之后，交易双方会将注册报告书与前述委托投票报告书合并为一份报告书(proxy statement/prospectus)，再提交股东大会审议。
股东投票及合并交易的完成(Consummation of the merger)
当SEC对委托投票报告书无异议后，上市公司会公告临时股东大会召开日期，并邮寄报告书、投票卡等披露文件，即上图中的Mail proxies。以特拉华州公司法为例，审议合并事项的股东大会须于报告书邮寄至少20日（4周）后召开，从而保证股东对合并事宜的充分知悉。
目标公司股东批准后，在交易前置条件(Conditions precedent)全部满足的情况下，大多数收购方会立即交割股票及对价。通常来说，法定合并从交易文件签署至交易完结一般需时10到12周的时间。
2、两步合并
两步合并也称“要约收购(tender offer or exchange offer)结合后端合并(back-end merger)”。首先，收购方直接向目标公司股东发出收购要约，各股东自行决定是否以要约方给出的价格出售其股份；接着，目标公司召开股东大会，审议与收购方合并的事宜，若获得大多数股东支持，则随即进行合并。由于此类交易结构需进行上述两步，因而被称为两步合并。
虽然大多数两步合并中的收购方会事先和目标公司董事会沟通，并在签署合并协议后进行收购，但是两步合并不要求董事会通过合并协议/收购要约，因而许多敌意收购便是采用两步合并方式。此外，如果能够采用短式合并方式执行两步合并，则能够极大缩短交易签署至交易完成所需时间（优秀的执行团队仅需5周时间），从而增加交易确定性，文末会对短式/长式合并进行讨论。
收购要约的发出
收购方向股东发出收购要约的同时，需要向SEC提交Schedule TO（并附上已公开的收购要约）。收购要约除了列明最重要的收购价格以及收购条件外，还包含收购人财务信息以及本次交易的背景。其目的与一步合并中的委托投票报告书类似，为目标公司股东作出决策提供必要的信息。
收购要约的撰写极其考验顾问团队的专业素养，严谨、周详的要约文书不仅能够缩短SEC的审批时间、避免不必要的法律风险，还能够让市场充分了解收购方意图以及决心，增加交易成功概率。
面对收购要约，目标公司董事会需要在10日内向SEC提交董事会报告书(Schedule 14D-9)，以表明董事会对于要约的推荐或反对。在友善的收购(friendly negotiated transaction)中，Schedule 14D-9会与Schedule TO同时提交，并包含基本一致的信息。而在敌意收购中，董事会则会在投行、律所的协助下，展开与股东的沟通工作，采取收购抵御措施，以期挫败敌意要约。
如果有足够多的股东预受该要约（一般为50%，但依州公司法的规定而异），收购方就会履行其收购要约。紧接着，目标公司召开临时股东大会，审议通过与收购方合并的事宜，令之前未接受要约的股东退出（即所谓的squeeze out）。需要强调的是，与我国A股中常见的投票模式不同，收购方作为关联方，并不需要回避股东大会的表决，因为两步合并中的第一步已经可以看作是多数股东的投票赞成。
要约的前置条件及有效期限
收购方一般会在收购要约中设置要约条件，仅当条件满足的情况下，收购方才须履行收购义务。最常见的是最低预受比例条件(minimum condition)。在此条款下，如果低于50%的股份预受要约，收购方无须履行其收购要约。这是由于收购方希望通过第一步要约收购获得多数股份后，确保第二步合并投票的成功。而若收购少于50%的股票，则从侧面反映了大多数股东反对该收购事宜，第二步收购很难实现。
此外，许多收购方还以取得融资为前提条件，所谓融资豁免条件(“financing out”)，但这种条款降低了交易确定性，减弱了要约的吸引力。
要约期限指要约开始至要约期满的时长，一般至少20个工作日，上不封顶。在要约期满前，股东可以提交预受其持有股份的申请，或是撤回其先前的预受申请。如果在要约期间，收购方对要约做出了重大改动，则需要延长要约期限。
在要约开始的同时，SEC也展开对Schedule TO的审查并提出修改意见。大多数情况下，收购方会以修改Schedule TO的方式(Amendment to the Schedule TO)来回应SEC的审查意见，而有重大修改时，SEC还可能要求收购方向目标公司股东邮寄收购要约补充函(Supplement to the Offer to Purchase)，并延长要约期限。
后端合并
在要约到期、预售股份被收购后，收购方与目标公司会进行后端法定合并(back-end statutory merger)。如果后端法定合并需要股东大会通过，则被称为长式合并(long-form merger)；如果后端合并依法无须股东投票，则被称为短式合并 (short-form merger)。
由于不需要召开股东大会，短式合并在要约收购完成后迅即进行，在为收购方缩短交易时间的同时，增加了交易确定性，无疑成为收购方的首选。然而，欲进行短式合并，则需要满足一定条件。以特拉华州公司法为例，一种情形是，收购方通过第一步要约收购取得90%以上股份；另一种情形是，第一步取得50%以上股份后，满足特拉华公司法251(h)的要求（主要包括：签署并购协议并明确表示将采用251(h)规则下的短式合并进行；收购方要约须向全部流通股份发出）。
而如果未满足以上任一条件，收购方则需要股东大会投票通过，进行所谓的“长式合并”。在第一步取得50%以上股份但却未满足251(h)规则的情况下，由于不存在回避表决的要求，合并议案一定会被通过。尽管如此，收购方仍要履行法定合并的要求，即向SEC提交委托投票报告书、分发报告书、召开股东大会审议合并议案等一系列流程，需时8至10周。
由于长式合并不但需要公开要约，还需要完成法定合并流程，最终所花费的时间远超一步合并，颇有“赔了夫人又折兵”之感。因此，大多数选择两步合并架构的收购方不是希望利用短式合并加速进程，就是因敌意收购而不得不采用两步合并方式。
涉及新股发行的两步合并
如果收购方欲以新股作为收购对价，则与一步并购中的要求类似，在提交Schedule TO的同时，须依据美国证券法(Securities Act)向SEC提交注册报告书，以注册其将要发行的证券。
然而，与前述的全现金要约不同，在SEC审核通过注册报告书之前，涉及新股的要约不能终止。尽管SEC曾公开表示会尽快提出其意见，以辅助20个工作日的要约期限安排，但实践证明SEC的审核意见通常较为细致，收购方甚至需要数周时间以完成修改工作。这样一来，本来的速度优势就大打折扣，失去了吸引力。
3、两种交易架构的优劣分析
全现金收购中，两步合并较为常见；而若涉及新股发行或是预期监管审批需时较长的话，则常用一步合并。
采用短式合并实现的两步合并除了具备前述的速度优势之外，还增强了收购方对流程的控制力。由于收购方往往在20个工作日就取得了50%以上的股份，并且取得对于董事会的控制权，后续流程将被收购方牢牢控制。然而，在一步合并中，由于收购方仅在股东投票通过并完成合并后才取得股票，其间的10至12周内并不具备对标的的控制权。所以说，如果两步合并执行得当，往往令潜在竞争者(interloper)措手不及，取得对交易的主动地位。
然而，当涉及新股发行时，由于必须等待SEC无异议后，收购要约才能终止，两步合并的速度优势反而成了累赘，提高了交易的不确定性。因此，实践中以新股作为对价的收购几乎都以一步合并方式进行。
绿专资本表示，此外，反垄断审批以及CFIUS都要求收购方在购买大量股票之前取得审批。因此，如若预期监管审批需时较长，收购方多采用一步合并，实质上将SEC审核委托投票报告书与反垄断等审批并联进行，反而加快了交易进程。
