随着一线城市逐渐步入存量房时代，房企的玩法与策略已与过去截然不同，三四线城市去库存的基调依然未改，白银时代的新房市场必然属于二线城市。我们对城市房地产市场的判断主要基于经济、产业、人口流向和市场发展规律等因素，而这其中最为重要的一个因素当属人口流动，无论是资源的凝聚还是产业的发展，最终都将体现为人口的聚集，而人口也是支撑房地产需求的核心因素。
过去中国经济走的是非均衡发展战略，因此即便是在一二线这些各地区最具活力的城市中，差距也依然存在。造成当下差距的原因，我们认为主要是各城市正处于不同的发展阶段，例如2016年市场快速爆发的合肥、苏州等城市，虽然有诸多外部环境的刺激因素，但城市本身过去积聚的能量得以释放才是市场被点燃的内在动因。因此，研究城市产业、人口特点以及与市场密切相关的指标走向将为我们寻找下一个未来之城指明方向。
接下来，我们将对全国主要的38个一二线城市，就产业发展、人口流向以及市场表现进行梳理和分析，一线城市的市场潜力毋庸置疑，但本部分我们的结论将主要指向二线城市，一线城市放入其中只作为参照标准。
天津、重庆、杭州经济规模与增速“双高”；杭州、南京等发达城市三产主导，经济活力突出；合肥等中部二线城市仍以二产为主，工业化加速助力经济快速增长
图：一二线城市GDP及增速
数据来源：各城市统计局，CREIS中指数据，fdc.fang.com
天津、重庆、杭州经济规模与发展速度“双高”，城市定位明确，发展前景突出。经济产出既是城市发展的结果，又是城市能够实现快速增长的基石，2015年全国GDP过万亿的城市已达10个，除一线城市外，天津、重庆、苏州、武汉、成都和杭州2015年GDP过万亿，南京、青岛2016年有望加入。2016年的前三季度，一二线城市经济增速仍普遍高于全国整体（6.7%），尤其是贵阳、重庆和杭州继续保持了两位数增长速度，天津增速也达9.1%。无论是天津借势“京津冀”打造先进制造新高地、杭州发展互联网经济，抑或是重庆的西部崛起，其共同的特点都是在逆势中主动求变，依靠创新的力量，大力发展符合地区优势的特色产业，从而实现经济快速增长。
图：2015年一二线城市三次产业占比
数据来源：各城市统计局，CREIS中指数据，fdc.fang.com
一线及杭州、南京等发达城市服务业占主导，同时部分西部省会由于在省内首位度极高，优势资源倾斜导致三产占比较高，合肥、南昌等中部省会城市仍以二产为主。一线及杭州、南京等发达城市已发展至服务业主导经济增长的阶段，经济活力突出；乌鲁木齐、太原、兰州和西安等城市三产占比较高主要源于西部省会在当地优势极为突出，金融、房地产及服务业均集中于省会城市，资源倾斜造成西部省会跨越式进入服务业主导的阶段，但服务业质量相对发达城市仍较弱。而合肥、南昌、长沙、郑州等多数中部城市仍处于工业化阶段，第二产业仍占主体地位，工业快速发展有助于带动经济持续增长。
天津人口流入居全国首位，京津冀、成渝以及中部城市群成为新的人口聚集地
从长周期来看，住房价值仍主要体现在其居住属性，支撑房地产发展的核心要素在于人口，无论是资源的凝聚还是产业的发展，最终都将体现为人口的聚集，人口规模决定了城市住房需求的总量，因此研究城市竞争力最重要的就是研究城市对人口的吸引力。
图：2015年一二线城市常住人口规模
数据来源：各城市统计局
注：哈尔滨、长春为户籍人口
重庆、天津、成都、石家庄、苏州、武汉人口规模超千万，大量人口为房地产市场带来持续需求，同时我们认为具有先发优势和资源高度集中的城市短期仍是人口流动的方向。
图：2011-2015年一二线城市年均新增常住人口分类
数据来源：各城市统计局，人口普查数据
京津冀、成渝以及中部城市群成为新的人口聚集地。从2011-2015年主要一二线城市新增常住人口数量可以看出，北上深和天津、重庆在过去五年是全国人口流入最多的城市，人口竞争优势突出。而郑州、武汉、广州、成都、石家庄处于第二梯队，年均新增常住人口在10-20万之间。这10个城市是目前全国人口增长最快的地区，城市竞争力正在不断增强。其中，天津已超越北京、上海，成为近五年人口增长最多的城市，这主要源于天津仍处于城市扩张期，同时受益于京津冀城市群规划利好。另一个发生显著变化的城市是重庆，重庆常住人口由2001-2010年年均增长3.6万上升至近五年年均增长26.4万，即使只看主城9区，近五年人口年均增量也达到17.8万，这也在一定程度上反映出产业转移导致中西部人口出现回流现象。
苏州、杭州、南京等东部沿海发达城市人口已具有一定规模，且人口增长正经历由数量扩张型向质量增长型转变，对高品质产品和服务的需求正在全面增长。随着产业结构升级以及用工成本的上升，东部产业向中西部转移的动能正在不断增强，东部发达城市过去劳动密集型产业正在逐渐转出，人口增量放缓实属意料之中。随着高新技术产业的比重逐步提升，东部城市人口增长模式正经历由数量扩张转向质量提升的阶段，更多高知人群的聚集将带来更高的消费能力，也势必将带动城市消费需求升级，人们对高品质产品和服务的需求正在全面扩张。
小学生增长与房价涨幅高度相关，小学生增长较快的厦门、南京等也正是近几年房价涨幅较大的城市
图：一二线城市近三年小学在校生人数复合增速与2013-2016年房价年均涨幅
数据来源：各城市统计局，《城市统计年鉴》，CREIS中指数据，fdc.fang.com
小学生增长与房价涨幅高度相关。我们前面提到，房地产的需求与人口密切相关，而全国小学入学率接近100%，且小学生数量统计接近全样本，相比常住人口的抽样调查，更接近实际情况。同时，对于大城市来说，也不存在儿童留守的问题，因此，利用小学生在校生人数来衡量大城市的人口流动更加真实。根据数据验证，过去三年小学在校生人数的复合增速与房价涨幅相关系数达到0.66，两者存在较高的相关性。
小学生数量增长最快的深圳、厦门也正是近几年房价涨幅最大的城市，北京、郑州、南京、武汉、广州、合肥、天津小学生数量增速也基本与房价涨幅相吻合。而哈尔滨、长春、西宁等城市小学生数量出现下降，过去四年房价仅出现微幅上涨，而呼和浩特和昆明房价甚至出现了下跌。当然，除了从需求角度来看之外，房价的涨跌还会受到供应的影响，因此也会出现诸如成都、长沙这类虽然小学生人数快速增长，但房价温和上涨的城市，所以，如果仅就需求端来看，“小学生现象”不失为一个有效的度量指标。
杭州人均储蓄存款余额较高，购买力较强，厦门、合肥等城市房价相对居民购买力已偏高
图：2015年主要一二线城市人均储蓄存款余额与2016年新房成交平均套总价
数据来源：各城市统计局，CREIS中指数据，fdc.fang.com
除人口之外，另一个与房地产密切相关的因素就是购买力，有购买力的需求才能称之为有效需求。与一线城市依靠全国资金支撑高房价相比，多数二线城市仍以本地需求为主，因此人均储蓄存款余额也更能反映城市购买力，杭州人均储蓄存款余额紧随一线城市之后，超强购买力对房价支撑力充足，苏州、南京虽然人均储蓄在杭州之下，但也基本处于趋势线附近；西安、沈阳、成都新房套总价相对较低，购房压力偏小；而厦门平均套总价超过300万，处于趋势线下方且距离较远，厦门房价水平相对本地居民购买力偏高，也表明厦门外来购房需求可能已占到相当比例；再如2016年房价快速上涨的合肥，新房平均套总价已超过100万，相比当地购买力，房价也已偏高。
一二线城市整体短期去化无压力，热点城市面临补库存，投资高回报惯性下杭州、苏州、合肥等城市仍将是2017年房企重点投资区域
图：截至2016年11月主要一二线城市商品住宅可售面积与出清周期
数据来源：CREIS中指数据，fdc.fang.com
注：上海为商品住宅不含保障房，杭州为包括萧山、余杭的商品住宅不含保障房
短期去化无压力，南京、武汉、杭州等城市短期库存紧缺。2016年一二线城市迎来量价普涨的行情，库存已基本去化完成，甚至部分热点城市出现住宅供应紧缺情况。截至2016年11月末，20个主要的一二线城市出清周期大部分降至10个月以内，南京、武汉、杭州、南昌和长沙出清周期不足5个月，短期库存紧张，但随着政策的收紧以及土地供应的增加，热点城市供不应求的局面有望得到改善，上涨过快的城市房价也将出现回调。
图：2016年1-11月商品住宅销售额与开发投资额对比
数据来源：CREIS中指数据，fdc.fang.com
多数城市2016年投资回报超预期，此类城市2017年仍将是房企拿地投资的热点区域。2016年，对于房企来说是收获颇丰的一年，一二线城市中除呼和浩特、石家庄等个别城市外，其他城市商品住宅销售额均超过开发投资额，房企资金实现大幅盈余。杭州销售投资比超过2，长沙、兰州、厦门、合肥、苏州这一比例也达到1.8以上，在这类城市布局的房企2016年均得到了较好的回报。虽然2017年无论是政策面还是信贷面都将面临更严峻的挑战，但房企对于过去一年取得高回报的城市，尤其市场规模已经达到一定程度的城市，拿地投资偏好存在惯性，因此，我们认为一线城市以及杭州、苏州、合肥等热点城市2017年仍将是房企拿地投资的重点区域。
图：2011-2016年11月38个一二线城市住宅用地成交规划建筑面积与商品住宅销售面积对比
数据来源：CREIS中指数据，fdc.fang.com
一二线城市住宅用地供应相对不足，市场进入补库存周期。如果把时间周期拉长，从土地市场的供应我们也可以看出，2011-2013年明显属于市场扩张周期，一二线城市住宅用地供应量保持高位运行，并在2013年达到峰值；而在中央提出去库存政策后，宅地供应出现明显回落，2014年至今处于收缩周期，而“降首付”、“降利率”等一系列的宽松政策使住宅销售面积保持平稳，且在2016年销售面积再创新高，土地供应明显出现短缺，可以说，大部分一二线城市住宅市场已基本不存在去化压力，房企正处于补库存周期中，热点城市价格大幅上涨叠加土地供应紧缺也是造成2016年地王频出的主要原因。
图：2011-2016年11月宅地成交规划建面/商品住宅销售面积与2016年11月房价同比涨幅
数据来源：CREIS中指数据，fdc.fang.com
注：住宅用地成交量为公开市场招拍挂数据
虽然一二线整体不存在去化问题，但城市房价基本还是会受到供求关系的影响，我们将2011-2016年11月各城市住宅用地成交规划建面与商品住宅销售面积比值作为潜在供应指标，从上图的城市分类可以看出，潜在供应充足的城市价格涨幅较小，而供应紧缺的城市房价则普遍实现大幅上涨。厦门、合肥、无锡等城市2011年至今住宅用地成交规划建筑面积均低于同期商品住宅销售面积，土地供应相对不足，2016年11月房价同比涨幅均超过30%。而兰州、太原、昆明等城市2011年至今住宅用地成交规划建筑面积是同期商品住宅销售面积的2倍左右，土地存量充足，2016年11月房价同比涨幅均未超过7%。
人均住房拥有量高企，多数二线城市告别住房短缺时代，需警惕增量空间不足风险；消费升级带动高品质住宅需求增加
值得注意的是，2016年如此“天时、地利、人和”的大环境难再现，2017年货币政策也将导向稳健中性，因此对于房企来说，除了抓住城市发展周期择机进入外，更应加强对城市风险的管控，主动升级产品策略，未雨绸缪，居安思危，才能积极应对可能到来的市场调整，在分化中抓住机会。
图：截至2016年11月一二线城市人均住房建筑面积
数据来源：第六次人口普查数据，CREIS中指数据，fdc.fang.com
注：人均住房建筑面积=2010年末人均住房建筑面积+2011-2016年11月商品住宅销售面积/常住人口
15个二线城市人均住房建筑面积超40平米，高存量城市市场空间将受限，同时短缺时代结束也意味着更高品质需求有望爆发。从住房存量的角度来看，房地产市场经过黄金十年的快速发展，大部分城市早已告别住房短缺的时代，我们将各城市2011-2016年11月人均商品住宅成交量加上2010年六普的人均住房建筑面积用来衡量各城市人均住房拥有量，杭州、苏州、无锡等东部沿海发达城市以及长沙、成都、郑州等中西部核心城市人均住房建筑面积均已超过40平方米。一方面，对于住房拥有量已经很高的城市来说，未来增长空间已经相对有限，房企布局时除了关注城市潜力外，也应适时关注市场风险，尤其在政策收紧周期，对于多套房的限制将显著影响市场增量空间；另一方面，我们可以看到住房存量较大的城市也正是近年经济发展较快的城市，经济发展使居民生活水平显著提高，未来高品质的改善需求仍有空间，因此差异化定位以及具有较强产品能力的房企在此类城市仍有较大发展机会。
此外，即便是在人口规模庞大的一线城市中，除深圳人均住房建筑面积仍较低外，北上广人均住房拥有量均在32平米左右，这似乎与我们对一线城市住房紧张的直观感受不符，我们认为虽然人均水平已经不低，但一线城市住房分布不均现象仍较为严重，同时在一线城市进入存量房时代后，二手房业主话语权不断增强，以往更针对新房市场的调控政策效果会受到影响，对于此类城市唯有加大保障性住房供应以及增加多套房持有成本才能引导市场健康发展。当然对于高存量的热点二线城市而言，一味单纯增加土地供应显然只能解近忧，还会在一定程度上增加城市存量，因此长效机制的建立迫在眉睫。
另一个值得关注的城市是天津，天津在一二线城市中人均住房建筑面积并不高，这可能与天津人口持续大量增长摊薄了住房面积有关，但无论如何，天津在搭载上京津冀的快速列车后，城市潜力有望得到大幅提升。
市场展望
岁末回首，2016年中国房地产市场销售再创新高，这一年必将被载入史册，而贯穿始终的核心关键词非“分化”莫属，当大部分三四线城市仍在“去库存”的压力下挣扎时，热点城市的房价、地价已经上演轮番上涨的行情，面对局部过热的市场环境，限购限贷政策再次重启，高层表态“房子是用来住的、不是用来炒的”，为2017年市场定下基调。此外，美联储宣布加息，意味着全球流动性宽松周期基本结束，中国货币政策也将从高速增长转向稳健中性，过去一年宽松的货币信贷环境难以持续。随着内外部环境的转变，我们认为，2017年中国房地产的基本政策目标将以“稳定”为主，市场将逐步回归理性。
鉴于热点城市短期库存吃紧，且经过一年的快速上涨，房价已攀升至较高水平，2017年政策收紧叠加外部环境等因素，我们对于一二线城市市场的整体判断是量价进入调整阶段，2016年的普涨行情难以再次出现，对于房价过快上涨的热点城市，价格将面临调整压力，同时高基数也将导致销售量回落。而对于城市机会的判断，我们认为城市发展阶段的不同将直接影响房地产市场启动的先后次序，当一个城市具备丰厚的产业基础，并且吸引大量人口流入，那么房地产市场的爆发也许只是时间问题。
二线过热城市房价空间被透支，“量价回调”成大概率事件，且调整幅度将超过一线城市。2016年，合肥、厦门、南京和苏州房价领涨全国，被业界称为中国楼市“四小龙”，这四个城市的共同特点是人口持续流入，尤其是近几年小学在校生人数快速增长，领先全国。同时，“四小龙”均位于中国经济最发达的长、珠三角地区，过去几年价格被低估也造就了此类城市在2016年楼市的集中爆发，成为房企争相布局的城市。我们认为，2016年房价的快速上涨一方面源于城市基本面向好，而更重要的是外部宽松的货币环境，但2017年政策收紧成为必然，因此房价快速上涨动力已然不足，而房企过去一年在热点城市销售业绩突出，在惯性的驱使下，拿地投资大概率将保持高位运行。这些城市价格过快上涨透支了大量需求并且超出当地居民的购买力，市场积聚了一定风险，预计2017年量价调整也将先于其他城市出现。
天津、武汉和郑州受益于城市群发展，城市潜力逐渐显现，量价进入平稳期。天津、武汉和郑州虽然房价涨幅不及合肥、厦门等热门城市，但2016年也均实现了明显上涨，天津是京津冀都市圈核心组成部分，而武汉和郑州分别是长江中游城市群和中原城市群的中心城市，在省内具有绝对优势地位，此类城市是继沿海发达城市之后，产业和人口增长最具潜力的地区。天津人口已超1500万，且是近五年中国人口流入最多的城市，我们看好天津不仅是因为京津冀战略地位显著，更是因为天津截至目前人均住房建筑面积远低于多数二线城市，未来仍具有较大增长空间。而武汉和郑州人口规模也达千万级，大量的常住人口带来大规模住房需求，2016年12月26日，国家发改委印发《促进中部地区崛起“十三五”规划》，其中明确提出支持武汉、郑州建设国家中心城市，城市地位再次升级。
西部节点型城市发展有望进入新阶段。重庆、成都、西安等西部城市在2016年的上涨周期中房价涨幅均未超过10%，由于西部经济发展水平与东部发达地区仍有差距，土地供应相对充足，因此近年来住宅市场表现相对平稳。未来随着西部核心城市不断承接产业转移和人口回流，城市发展有望进入新的阶段，成渝城市群是西部最具发展潜力和增长活力的地区，重庆和成都作为成渝城市群双核城市，人力、财力优势已不仅限于省内及周边，对整个西南地区的辐射作用也在日益加强，而西安在西北地区的地位也首屈一指，此类西部节点型城市也有一定空间。
最后想说的是，虽然我们看好中国的一二线城市，但不得不说在过去的一年中，多数城市房价已涨至较高水平，使得购房需求在一定程度上会向三四线城市溢出，但这绝不是一二线向三四线城市的全面传导。我们认为，最有潜力的三四线城市大致分为两种：一种是位于发达大城市周边的小城市，借势一体化发展机遇，承接产业、人口转移的同时，房地产需求自然不断增长；另一种是依靠自身产业优势，吸引更下一层级的人口流入与置业需求。当然，无论是哪类城市，房地产市场的发展一定是建立在产业经济发展的基础之上，有产业才有未来，否则，房地产的狂飙突进最终也难逃泡沫破裂的命运。
