作者：夏芈卬
目前我国私募基金来源中，高净值个人资金占比17.1%，工商企业资金占比38%，各类资管计划占比37.1%，保险资金占比2.8%，养老金、社会慈善基金、教育捐赠基金等其他长期基金占比仅为0.3%。）
形成鲜明对比的是，美国公私募基金的资金来源中，40%是来自养老金和社会捐赠基金，在社会捐赠基金中，很大的比例来自于高校捐赠基金。
无论是耶鲁还是哈佛、斯坦福，这些名校都会收到社会的大量捐赠，高校作为受托人，按照委托人的要求，负责管理和运用这些捐献资金。
随着资本市场日趋成熟，国内越来越多的人开始认识到长期资本天然适合价值投资，扶持创新。近年来监管法律、法规也都在鼓励高校捐赠基金成为机构投资人，作为长期资本支持新经济的发展。
西方高校捐赠基金也曾举步维艰
投资对捐赠基金及大学发展来说至关重要，耶鲁、哈佛等规模进入百亿俱乐部的高校，其捐赠基金投资收益远远高于年度筹资额。在当前筹资压力明显增大，大额捐赠稀缺的背景下，是否重视投资已成为衡量基金运营水平的标准。
但从大学基金会历年年报来看，我国大学基金目前投资普遍比较保守，尽管很多高校基金会日益重视投资事宜，纷纷成立投资委员会，但投资模式相对固化，思路尚不清晰，对资产配置的理解也还很有限，难言专业性。
为什么中国的大学做不到像耶鲁、哈佛那样呢？
一是捐赠额较少，还要用现金去做基建等项目；
二是缺乏长期理念，领导的任期有限，通过增值、保值把基金做大的意愿不强烈；
三则是国家政策和税收没有相应政策来鼓励；
四则是有些学校自身的财务就存在缺口，欠债较多，也就顾不上投资理财了。
总之，在中国要有人提出把学校捐赠基金用非常专业和稳健的方法去投资管理，增值保值，是很少见的，是需要冒风险的，这种状况和观念需要改变。
其实西方大学捐赠基金也走过类似的一段路，上世纪五、六十年代，美国高校捐赠基金的年平均回报率也大大低于共同基金回报。根本原因在于，大多数大学捐赠基金的受托人由于其半公共性质，对其管理采用了特殊的谨慎标准，强调避免损失和最大化现有收入。
当时的传统观点认为，捐赠基金需要稳定收入，尽可能地要保护本金。另一方面，基金的受托人不愿意将权力委托给投资经理，并刻意强调低成本，导致招聘不到成熟的投资经理，大大影响了基金的收益。
这一切问题，在一个叫做大卫·斯文森的31岁年轻基金经理那里却都不是问题。
耶鲁模式具借鉴价值
让我们从头说起。
西方高校捐赠基金的历史很久远，比如耶鲁大学捐赠基金是从1822年的一笔不足3万美金的捐款发展而来，哈佛大学的捐赠基金则始于1649年的一块不动产，截至2017年6月底，美国的大学捐赠基金已达800多只，总资产规模近6000亿美元，大学捐赠基金已经成为美国金融市场中最重要和最成功的机构投资者之一。
这其中20年收益翻30倍的耶鲁大学捐赠基金是我们最为熟悉的。该基金近三十年的年化净回报率约13%，大幅跑赢业绩基准和机构基金指数；2008-2018年间，基金的十年平均收益有六次位于剑桥协会（Cambridge Associates）统计榜第一。
耶鲁大学捐赠基金的成功之路却并非一帆风顺。成立初，绝大部分资产被投资于债券，增长十分缓慢。到了二十世纪中期，通货膨胀率居高不下，基金采用了当时华尔街盛行的“60/40”的配置模式，将权益类资产比例提升至60%，债券资产比例确定在40%，但这种传统保守的方式依然无法让基金走出困境。
直到1985年，年仅31岁的大卫·斯文森放弃了华尔街丰厚的薪酬，应恩师之邀担任首席投资官，逐步创造出名满江湖的“耶鲁模式”。
斯文森团队将所投资产划分为VC、杠杆并购、公开市场权益投资（美国）、公开市场权益投资（非美国）、绝对收益、固定收益、自然资源、房地产和现金九大类，结合基金每年的支出和收益目标，进行资产配置与再平衡。其核心投资理念包括：
首先，斯文森借鉴了马克维茨的“投资组合理论”（mean-variance analysis），将投资组合从美国债券和股票两类资产，逐步拓展到前述的九大类资产，几乎实现了全类别资产覆盖。该理论的核心思想就是投资组合以最大限度的利用不同资产类别间的低相关性，来降低业绩波动。
其次，传统投资组合追求流动性而牺牲收益率的代价过于高昂，以私募股权、对冲基金和房地产为代表的另类资产虽然流动性较低，但定价效率远低于传统公开市场，重仓另类资产可使投资组合长期收益大幅跑赢传统的股票和债券资产。要知道在30年前，另类资产投资远没有今天这么盛行，该操作思路非常超前。
再次，“耶鲁模式”中的一、二级权益类（VC+并购+公开市场权益投资+绝对收益）的投资仓位常年保持在60%以上，2018年更高达78%，形成以权益资产占绝对主导的高alpha投资组合。
最后，基于金融资产价格的均值回归特征，斯文森团队对每类资产都有明确的投资逻辑和配置目标，并定期严格执行再平衡策略，有效避免追涨杀跌的非理性行为。
以“耶鲁模式”为代表的西方大学捐赠基金，凭借着投资经理超前的策略和一整套配置哲学，跑赢了绝大多数的华尔街共同基金，并且是长期保持这一优势。
“委外”不失为一个好办法
那么是否我们高校的捐赠基金也要学习“耶鲁模式”呢？
坦率地讲，难度很大。
如前所述，我国高校捐赠基金目前暂时不具备招聘类似斯文森这样优秀基金经理的能力，一个更好的办法其实是“委外”。
60年代末，福特基金会曾经资助成立了一个特别委员会，专题调研大学基金投资问题，针对问题提出了很多建议报告，这些建议对后续的大学基金健康发展发挥了重要作用，该报告后来编辑出版。
在该报告中，对所有的基金负责人提出了两个问题：
一是什么样的人正在做出大学基金的投资决策？
二是决策后的投资效果如何？成本又如何？
两个问题的核心是对比基金外包与基金自理的效果。其中外包是指将基金投资转给外部独立的专业投资机构或基金经理，自理是指由大学的司库、大学基金理事或其他管理人员进行投资操作。
问卷发放到了美国50个州的400余所高校，最终回收了204份（51%），最终完成并被采纳116份。
从最终的统计结果看，在整体上，委外的收益远远高于自理的。
在投资组合上，总体来看两者差别不大，但委外的相对激进，投向股市、债市的要多一些，自理的则相对保守，政府债券的比例要高一些。（激进与保守的概念也是不断变化，目前的激进大多指的是另类投资了。）
而在成本问题，结论是委外成本反而要低一些，但整体差别不大。且委外模式对后续捐赠的影响相对较小。
所以，如果没有斯文森这样的天才，委托专业的机构为高校捐赠基金打理是更明智的选择。当然前提是头部、引领、专业的金融机构。
福特基金曾向美国国会建议设立专门的非营利性资产管理机构来管理大学基金和其他慈善基金会的资产。
两年后，一家名为Commonfund的慈善资产投资管理机构就此应运而生。
Common fund近年来为美国1000-2000家中小非营利组织管理200多亿美元资产，40年来的平均投资收益率为惊人的17%。
因此，期待2019年中国能出现耶鲁这样优秀的LP，以及Common fund这样的GP，使得我们的高校捐赠基金可以把珍贵的长期资本引入到新经济中，也让捐赠者的善款真正得到有效的运用。
