8月11日，央行发布《2017年第二季度货币政策执行报告》，重点关注以下内容：
1、货币政策基调“不松不紧”、政策调控方式“预调微调”，市场对于央行收紧货币政策的担忧是杞人忧天。货币政策报告新增内容“注重根据形势变化加强预调微调和预期管理”，央行对市场的调控并不存在方向性的宽松、或收紧，仅仅是在“稳健中性”的总基调下，通过对市场的预调微调与预期管理，来使得市场处于“不松不紧”的状态，同时，政策调控方式则为“预调微调”。
从报告中以下五个方面能够得到印证：（1）央行表态当前“利率水平总体适度”，不存在放松或收紧货币政策，以调整利率水平中枢的可能性；（2）公开市场操作“削峰填谷”，稳定银行体系流动性；（3）央行表态“超储率下降不意味着银行体系流动性收紧和货币政策取向发生变化”，央行货币政策并没有收紧；（4）M2历史低位，央行表态“M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降，对其变化可不必过度关注”，货币政策不会因此放松；（5）报告明确提出“降低实体经济成本”，央行货币政策不存在收紧的可能性。
2、防风险：宏观审慎而非货币政策、僵尸企业而非债券市场。央行二季度货币政策执行报告中，突出强调了“防控金融风险”的重要性，但报告更重要的点在于，强调了防风险的方式——宏观审慎政策、而非货币政策；以及，防风险的对象——银行不良贷款、资管套利、房地产、国有企业-僵尸企业去杠杆、地方政府债务、互联网金融风险，而非债市杠杆、金融杠杆问题。
3、同业存单纳入同业负债，迈步子“稳中求进”，市场实质影响有限。5000亿以上规模的银行受到调控政策的整体影响较小，限定范围好于市场预期，同时2017年同业业务压缩程度已经很大，使用2016年年报计算影响存在高估，再加上未来还有超过8个月的缓冲期，我们认为这更像是“利空出尽”。
4、“逆周期因子”扭转贬值预期，人民币汇率实现“趋势逆袭”。2017年以来，人民币兑美元汇率的走势主要包括两个阶段：一是2017年初-2017年5月26日媒体称将引入“逆周期因子”，该阶段一方面由于中美基本面对比背离不再，但是另一方面由于人民币贬值预期仍在，人民币兑美元汇率呈现震荡走势；二是5月26日媒体称将引入“逆周期因子”至今，该阶段由于央行引入“逆周期因子”，人民币汇率贬值预期得到扭转，再叠加中国基本面走好支撑，人民币兑美元汇率呈现强势走好。
5、资管“正本清源”方向正确，但监管具体细节非常值得商榷。央行二季度货币政策执行报告，以专栏的形式命题“促进资产管理业务规范健康发展”，一方面，报告肯定了“资产管理业务有效连通了投资与融资，对支持实体经济融资需求发挥了积极作用”；另一方面，报告也指出了目前资产管理业务存在“资金池操作、产品嵌套、刚性兑付”等诸多问题。同时，更值得注意的是，报告原文称，“统一资产管理业务的标准规制，强化实质性和穿透式监管，减少监管套利”，这意味着政策层关于资管业务的监管重点应该在于通道业务，而不会是对于金融市场的全面限制，市场不必对此过度担忧。
但是，我们认为，还应该注意到的是，本次央行关于资管的政策监管细节是否合理？我们对此存疑，我们提出如下三点疑问：（1）银行理财与其他资管产品有极大的不同，有序打破刚性兑付是否该区别对待？（2）委托人只收取相应的管理费用，资管产品不能收取业绩报酬是否符合国际惯例?（3）“产品期限与所投资产存续相匹配”，是否意味着没有任何产品能够投资存续期无限长的股票？此外，关于强调“合理控制股票市场、债券市场杠杆水平”，事实上监管层关于资管产品的杠杆比例早已明确，这对市场不应产生负面影响。
6、央行罕见直接定调“维护债券市场平稳运行”，表明央行对于2017年上半年债券市场融资急剧萎缩、社融结构极端畸形存在担忧，为促进多层次资本市场、发展直接融资，维稳债市必不可少。2016年四季度以来，货币政策、监管政策的转向趋严导致债券融资功能出现明显后退（债市融资功能下降幅度甚至远超2013年下半年）；货币政策执行报告中的对债市的政策态度，要重点发展直接融资、发挥债市的融资功能、促进货币市场平稳，因此，从央行呵护态度来看，将有利于下半年债券市场的平稳走好。
同时，我们重申2017年下半年债市观点：（1）“经济强复苏、经济过热”预期被证伪，（2）“稳”字基调下的商品价格出现回调，“经济再通胀”预期被证伪，（3）8月以来资金面的回暖将修正市场资金面的担忧，以及（4）海外债券市场全面回暖将带动中国债市走好，这意味着影响中国债市的四大利空因素将全面转向，债券市场将重回牛市，我们坚定看多2017年下半年债券市场牛市。
一、货币政策基调“不松不紧”、政策调控方式“预调微调”、“央行收紧论”杞人忧天
本次货币政策执行报告中，摘要中关于货币政策的定调中新增“注重根据形势变化加强预调微调和预期管理”，我们认为，这句话是当前货币政策“稳健中性”的最好印证。目前，央行对市场的调控并不存在方向性的宽松、或收紧，仅仅是在“稳健中性”的总基调下，通过对市场的预调微调与预期管理，来使得市场处于“不松不紧”的状态。
后文中，“利率水平总体适度、公开市场操作削峰填谷、超储率下降不意味着银行体系流动性收紧和货币政策取向发生变化、M2的变化可不必过度关注、降低实体经济成本”均能印证央行的政策基调“不松不紧”、政策调控方式“预调微调”，具体解释如下。
（1）利率水平总体适度，不存在放松或收紧货币政策，以调整利率水平中枢的可能性。2016年四季度之前的货币政策执行报告中，关于利率水平的表述为“利率水平低位运行”，而2017年一季度、二季度的表述为“利率水平总体适度”，这反映出一方面目前的利率水平较此前的历史低位已经有所回升，另一方面央行对于目前的利率水平大致认同，正好处于较为合适的水平，之后货币政策并不会放松、或收紧来改变利率的中枢水平。
（2）公开市场操作“削峰填谷”，稳定银行体系流动性。报告中指出，“第二季度以来市场预期趋于稳定，金融机构对央行以中性适度取向对流动性进行“削峰填谷”的理解加深，舆论误读减少”，削峰填谷表明央行会在利率走低时适当收紧、在利率走高时适当放松，以保证市场流动性处于区间波动的状态。
（3）超储率下降不意味着银行体系流动性收紧和货币政策取向发生变化，央行货币政策并没有收紧。一直来，金融机构超储率是金融体系观测央行货币政策取向、银行体系流动性的重要指标，此次，央行公布二季度金融机构超储率仍处于历史较低水平1.4%，远低于2014年以来2%的历史均值水平，央行以专栏的形式对超额准备金率下降做出解释：超储率的下降是技术发展、央行制度红利、季节性因素共同导致的，并不意味着银行体系流动性收紧和货币政策取向发生变化，央行货币政策并没有收紧。
（4）M2历史低位，央行表态“M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降，对其变化可不必过度关注”，货币政策不会因此而放松。6月末M2同比增长9.4%，低于10%，处于历史的最低水平，不少市场分析认为，央行可能会边际放松货币政策来使得M2有所回升，但此次央行明确表态，“M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降，对其变化可不必过度关注”，央行的货币政策不会因为要抬升M2而有所放松。
（5）报告明确提出“降低实体经济成本”，央行货币政策不存在收紧的可能性。本次报告明确提出，“降低实体经济成本”，这是货币政策执行报告的首提说法，表明央行将降低实体成本摆在了至关重要的位置，货币政策不存在进一步收紧的可能性。
二、防风险：宏观审慎而不是货币政策、僵尸企业而不是债券市场
相比以往的货币政策执行报告，本次报告关于货币政策的定调明显提出，“紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务”，以及，在下一阶段政策思路这一部分第六点首句即指出，“把主动防范化解系统性金融风险放到更加重要的位置，采取多种措施，切实维护金融安全和稳定”，本次报告明显将“防控金融风险”摆在更突出的位置。
但是，我们想强调的是，防控金融风险应该依赖于“宏观审慎政策”、而非“货币政策”。以及，防范风险的重点并非债市杠杆、金融杠杆，而是银行不良贷款、资管套利、房地产、国有企业-僵尸企业去杠杆、地方政府债务、互联网金融风险等。
一直来，我们的看法是，防范风险的政策应该采取宏观审慎的监管政策，而不应该是货币政策来风险，本次货币政策报告正好印证了我们的观点。报告原文指出，“防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。宏观审慎政策以防范系统性风险为主要目标，着力于减缓金融体系的顺周期波动和跨市场风险传染对宏观经济和金融稳定造成的冲击”，未来央行防范风险更多地将是依赖于宏观审慎。
同时，防范风险的重点在于国有企业-僵尸企业去杠杆、地方政府债务、互联网金融风险等，并不是所谓的债市去杠杆、金融去杠杆，市场不必“四面楚歌”。此前，我们在《不懂金融工作会议的七大信号，你就out了！！》报告中提出，“中国高杠杆率的根源，并不是金融体系，而是在于僵尸企业、地方政府等软约束主体。以及，金融工作会议对互联网金融仅涉及一句——加强互联网金融监管，政策层的表态明显负面”。
总体上，央行二季度货币政策执行报告中，突出强调了“防控金融风险”的重要性，但报告更重要的点在于，强调了防风险的方式——宏观审慎政策、而非货币政策；以及，防风险的对象——银行不良贷款、资管套利、房地产、国有企业-僵尸企业去杠杆、地方政府债务、互联网金融风险，而非债市杠杆、金融杠杆问题。
