作者：奥纬咨询 &兴业证券私人银行：盛海诺 ，叶琮澔，路昌慧，慎思行授权发布
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随着过去三十年的经济发展及改革开放，中国迎来了一波私人财富高速发展的浪潮，亦见证了大量的高净值人士的成长。与美国、欧洲等成熟市场相比，国内的高净值群体的金融服务需求依然处于相对初始的发展阶段。伴随中国经济转型、金融体系再平衡及资本市场向纵深发展，未来中国高净值人群的金融需求将发生重大的变化。
高净值人群的金融需求从“ 银行+ 影子银行” 驱动转向“ 资本市场” 驱动
“ 银行+ 影子银行” 主导的投融资金融体系下，高净值财富管理供需两端缺乏良性循环
中国金融体系长期以银行为核心，存在结构性失衡（见图1）: 投资端银行存款和理财产品占据绝对份额；融资端则主要由银行贷款以及“ 影子银行” 构成的间接融资为主导；基于资本市场的直接投融资发展相对落后。过去，宏观经济的高速增长支撑了规模庞大的银行信贷及“ 影子银行” 资产的扩张，这些资产被包装成为面向个人投资者的理财产品并提供显性或隐性担保。投资者则对银行销售的非标理财产品存在刚性兑付的预期，形成了中国高净值投资者大量投资配置在所谓“ 高收益、低风险” 类固收理财产品的独特现象。
另一方面，中国A股市场尚未成为具有明显价值投资的股票市场，机构投资者亦尚未完全成熟，具有较强的投机性和散户特征。由此，高净值人群在普遍满足于高收益类固收产品并习惯于投机性股票交易的惯性驱动下，表现出缺乏寻求多样性的投资产品及专业机构进行资产配置的积极性。而这种观念及需求的缺失反过来使得供给端过度聚集于非标资产，产品高度同质化。加之一定程度上受制于监管因素，供应端创新速度较慢，尤其缺乏衍生类金融工具，无法激发新的需求以形成良性循环。
经济“ 新常态” 及金融体系“ 再平衡” 下，现有高净值理财业务模式难以持续
过去几年，经济增长步入“ 新常态”，对高净值客户的财富保值增值带来不确定性。一方面，当前实体行业投资回报率无法继续支持非标表外融资承诺的高回报，其中在部分与贸易、“ 去产能” 等相关的行业兑付风险快速上升；另一方面，在缺乏基本面的支持下，投机性投资行为导致近年股票市场波动的频率与幅度趋于扩大。这促使监管加快推动金融体系的结构性变革，其中的核心在于打破刚性兑付，使财富及资产管理回归“ 受托管理、风险自担” 的本质，同时整顿资本市场提升其透明度及有效性，使之在社会投融资两端发挥其应有的重要作用。
具体而言，受当前宏观经济下行的影响，地方政府融资平台的债务压力增加、私人部门（尤其“ 三高一剩“ 行业与中小企业）的资产回报率下降，各类举债主体出现偿付能力恶化。近两年违约事件接连出现，从最初的信托产品蔓延到标准化企业债券。例如，2016 年债券违约只数达57支、本金规模近400亿元，已经超过2014 及2015年两年之和，整个债务体系的信用风险开始加速暴露。
在底层资产质量转差且利率市场化加速的情况下，银行难以持续提供“ 高收益、低风险” 的理财产品。非标资产的收益率逐步下降，并开始向净值型转变。在此环境下，高净值客户已经开始意识到过去单纯追求高回报类固收产品的投资模式将不可持续。（见图3）
资本市场日益成为高净值人群财富获取、管理的主要手段
从全球范围看，高净值人群与资本市场具有天然的密切联系。高净值客户的财富取得大量来自于资本市场，福布斯全球富豪排行榜中的前100 名中则有79 人是上市公司的实际控制人；同时高净值客户财富的保值增值也主要依托资本市场，其资产近60% 配置在与资本市场相关的投资。
作为金融体系改革重点，我国资本市场进入快速发展与变革的进程中，在规模、结构及市场化程度方面均趋于成熟（如图 4）。对于中国高净值人群而言，无论是通过资本市场融资创富，或通过金融投资获利其金融需求将越来越多与资本市场发生关联。
大量新财富在企业上市融资及股权资产变现过程中催生。我国多层次资本市场已初具雏形，这为各类不同发展阶段、不同规模的企业的融资需求提供了更多元化、更相匹配的证券化路径，包括主板IPO、创业板IPO、新兴科技版IPO，三板挂牌及转板，以及场外股权转让等。资本市场的高速扩容一方面支持企业获取资金发展壮大，另一方面亦提供了企业家实现个人财富积累的途径。例如，2009 年的创业板开启，首批28 上市公司中平均每家公司至少造就3 名亿万富翁；而2014 年IPO 的重新开闸，首轮通过的26 家公司总共造就了超过50 名亿万富翁。通过分析A股市场上市公司的自然人大股东的持股情况，2016年排前100 名的富人共持有市值约2 万亿的财富。
除了企业家能够直接受惠于资本市场运作外，上市公司的高管、员工股权激励计划将为更广泛的群体创造天量的财富。例如，2015 年，参与员工股权激励计划的上市公司共有205 家，部分的员工股权激励计划可创造若干名千万富豪；2016 年，新上市的公司中有210 名高管持股，市值达近1400 亿元。
同时，上市公司的企业家及高管团队通过大小非减持、股权质押融资等手段在资本市场进行资产的变现及退出。例如，2016 年全年实现大小非解禁减持的规模达到840 亿股，进行股权质押的股权市值达4.3 万亿元，从而将千亿规模的“ 纸上富贵” 盘活为“ 真金白银”。
资本市场为实现大类资产配置与投资获利提供潜在路径。多层次资本市场的发展也为不同风险偏好的投资者提供更多的选择。顺应境内资产对于
海外配置的需要，2014、2016 年开通的沪港通、深港通实现了国内投资者与国际资本市场的衔接。在监管对金融创新的鼓励下，产品发行周期缩短，各类对冲、衍生金融工具相继推出；伴随融资融券的推出，交易方式也从单一的现金交易扩展到信用交易，过去三年融资融券年交易规模均超过9000 亿元。同时，新的国家经济发展政策也会促进投资标的创新，例如政府与社会资本合作模式(PPP) 有可能衍生出项目收益债、资产证券化、基础设施/ 地产基金等大量多样化的投资机会，有助促进资产配置。
过去3 年，股票型基金的日均交易量从6000 亿增长至超过1 万亿元的规模。同时，各种新兴资产管理主体相继出现并呈爆发式增长，例如私募股权基金、二级市场阳光私募、个人股票交易大户等（见图5）。从2013 年国内首创家族信托以来，各类独立或企业内生的“ 家族办公室” 也如雨后春笋般争相出现，当前国内提供家族办公室服务的财富管理机构达50-60 家。大量财富可以通过这些资产管理主体直接或间接的参与到不同层级的资本市场中进行投资获利。
在个人财富与资本市场关系日益密切的环境下，中国高净值人群需要根据自身的实际情况梳理其金融服务需求的变化，并在此基础上充分了解供给端不同类型金融机构的长处与不足，才能“ 有的放矢” 的找到最适合自身的金融服务提供者。
中国高净值人群细分特征渐趋鲜明，家族、专业投资者等细分群体兴起
基于财富规模与财富来源，我们观察到4 类具有代表性的中国高净值群体: 企业家、家族、专业投资者、传统高净值人群，以及一类未来潜在的高净值人群——新富阶层。
企业家
这一群体最显著的特征是财富来源于实体创业与企业经营，其个人财富与企业经营高度相关及重合。在中国，这部分人群多数仍处于创富阶段（以第一代为主）。尽管需要同时兼顾个人财富与企业财务的管理目标，一般他们首要关注的是以企业为主体的融资与资本运作，通过企业规模扩张达到个人财富的持续增长，其次才是个人的投资需求。以企业的生命周期进一步细分，该群体同时包括上市、成熟期企业及部分成长期企业的企业家，是中国规模最大的高净值群体（占中国高净值人群的~50% 及超高净值人群的~70%）。
家族
前身通常为企业家，伴随中国改革开放30 多年的财富积累，家族财富已经传承至二代甚至更久。由于该群体的财富来源于家族继承、财富管理的目标为资产保值，往往体现出较低的风险偏好（或对资产的安全垫有较严格要求）。中国家族群体较成熟市场仍在萌芽状态，但在近三年快速兴起，当前普遍表现出“ 脱实转虚” 的现象，即多数家族通过建立（与实体企业隔离的）投资主体或彻底出售实体企业，单纯进行资金的全市场资本运作，以金融投资收益作为主要的日常收入来源。
专业投资者
财富基本来源于金融市场的投资与交易，且将绝大比例的个人财富投资于股票二级市场（即俗称的“ 股票大户”）。由于个人资金体量巨大，金融市场投资经验丰富，性质与阳光私募机构投资者高度吻合。例如，他们通常自主进行研究与投资组合管理，风险偏好较高，在具备市场行情时强调主动管理与杠杆运用。
传统高净值
除以上三类以外的高净值人群，多数人的财富来源于过去信用井喷扩张周期的大背景下炒股或者炒房形成的原始积累。过去，该群体由于各自风险偏好的差异与对各机构的路径依赖，体现出财富的三种配置形态: i. 主要配置于股票二级市场，风险偏好较高的“ 交易型” ；ii. 主要配置于银行理财、非标资产等高回报的固定收益资产，风险偏好低、要求绝对收益且习惯于刚性兑付的“ 产品型” ；iii. 主动（自主规划）或被动（无规划下被各类财富管理机构影响的）地将资产通过银行、证券、信托等多个机构配置在不同资产类别上的“ 配置型”。
在金融体系结构性调整的背景下，二级市场波动加剧（针对i）、刚性兑付打破（针对ii）以及资产配置专业性要求提升( 针对iii），使三类细分人群的现有的投资方式面临挑战。由于金融相关投资收益对于这一群体整体收入较为重要，因而他们亟需调整投资方式实现可持续的投资收益。
新富阶层
该群体多数为收入较高的年轻“ 金领”、专业人员（如律师）、互联网或其他新兴创业公司的高管及核心技术人员。该类人群当前可投资资产规模尚未达到传统的高净值门槛，不过由于所处行业、岗位能够提供持续增长的较高薪酬个人财富得以快速积累，短中期（如3-5 年）内有可能迈入高净值人群行列。这一群体普遍较为年轻，教育程度高，对专业投资管理的理念较为认同。同时由于他们缺乏时间精力自主投资，倾向寻求专业机构为其提供一站式的财富管理服务。
由于各类高净值群体在财务目标、风险偏好、收益预期、投资成熟度等方面均存在差异，他们的金融需求亦各有侧重。透过进行共性需求的分析，各类高净值群体对于金融产品服务的需求可以大致划分成9种主要类别:
高端定制“ 资产管理”
（主要针对企业家、家族）
家族以及部分企业家的投资需求一般需要通过定制化才能得到满足，包括提供普通高净值客户无法接触特殊产品，类机构单独服务的买方研究及投资咨询服务，以及高度定制的资产管理方案。他们的资产配置范围比较广泛，会在各层级资本市场（一级、一级半、二级市场）寻找优质资产和投资机会。
企业资本市场交易融资
（主要针对企业家）
企业家的核心金融需求体现在以企业为主体的各类资本市场相关的投融资，且随企业所处的发展阶段而变化。成长期企业的融资需求需要通过风险投资、私募股权投资、创业板上市、新三板挂牌等加以满足。成熟企业则可能更多考虑发行股票、定向增发、发债或企业并购重组等。上市后的企业还可能额外考虑市值管理（及以此为目的的二级市场交易）、股权质押融资、增减持配套融资等。这要求供给端具备整合交易及投资银行业务能力，提供整体的资本市场服务方案。
高端定制服务
（主要针对企业家、家族）
高净值人群在金融服务之外还同时需要针对家族成员的定制化财务管理服务，包括增减持咨询、税务规划、公益基金、继承等财务规划，以及海外移民、子女教育、高端社交、甚至艺术品收藏等其他增值服务。对于企业家、家族等超高净值群体而言，这类型服务的价值体现在帮助他们最好地管理已有的金融财富，并将其应用到个人或家族用以改变及提升生活状态，实现较为远大的理想（如慈善、艺术等）。
类机构交易
（主要针对专业投资者）
与私募等机构投资者类似，高净值专业投资者的需求包括围绕交易而产生的融资融券、资本中介、研究支持、运营支持、风控支持等。同时他们关注如何利用交易工具与策略来对冲资本市场波动，以及如何确保大规模交易执行的效率和成本控制，对交易工具及系统有类似机构投资者的要求。
资产配置及理财产品
（主要针对传统高净值）
对于“ 传统高净值” 客群而言，投资端的需求尚未达到基于AUM 的定制化资产管理的水平，更多表现出在大类资产配置下购买理财产品。这一类需求需要通过投资顾问加产品销售的方式进行满足等。
一站式财富/ 资产管理
（主要针对新富阶层）
“ 新富阶层” 在投资端的资产配置需求上与传统高净值群体相似，但投资规模较低，且更能够接受一站式投资等便捷高效的财富/ 资产管理方案。
股票交易
（主要针对传统高净值、新富阶层）
最基础的股票零售经纪服务，为这部分高净值人群的股票交易需求持续提供服务。
个人融资
（主要针对传统高净值、新富阶层）
高净值及新富阶层在进行资本市场投资时往往需要通过融资来增加杠杆，其形式包括个人贷款、融资融券、股权及其他金融资产质押等。
标准化增值服务
（主要针对传统高净值、新富阶层）
相对“ 家族高端定制服务” 而言，较为标准化的增值服务，以非金融增值服务为主。对于高净值群体，这类型服务的价值体现在帮助他们利用金融财富提升自身或家庭的生活水平。
以上9类金融需求与资本市场均具有一定程度的关联。专业投资者天然活跃于资本市场，尤其是二级市场交易。家族与企业家的投、融资需求也与各层级的资本市场及其相关投融资工具密不可分。传统高净值、新富阶层过去更多专注于现金管理及高收益类固收投资，未来随着市场的变化将主动或被动地通过大类资产配置在不同程度上参与到资本市场中。
编辑 | Yibin.P
