“债券通”征求意见稿发布，债市迎来新生力军。5月31日，央行发布《内地与香港债券上次航互联互通合作管理暂行办法》（征求意见稿），标志着“债券通”尤其“北向通”即将进入落地倒计时，这是继4月港交所推出“中国财政部5年国债期货合约”，成为全球首只对离岸投资者开放的在岸利率产品后，再度加速扩大对外开放，引发境内外机构广泛关注。
关于“债券通”和“北向通”，投资者应知道的5件事：
1）“债券通”和“北向通”：“债券通”是指境内外投资者通过香港和内地债市基础设施连接，买卖两个市场交易流通债券的机制安排。债券通包括“北向通”和“南向通”，“北向通”是指香港等其他国家和地区境外投资者经由香港与内地基础设施在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资内地银行间市场。
2）投资标的与额度：投资标的为在银行间债券市场交易流通的所有券种。“北向通”没有投资额度限制。因此，部分受QFII、RQFII额度限制的境外投资者可能转向“债券通”。
3）参与发行认购：境外投资者可通过“北向通”参与银行间债券市场发行认购。此前在银行间开户不能参与一级市场，此次“北向通”作出突破，提高了参与便利性，对于承销商，也避免了中间环节。
4）交易机制：初期拟采用成熟市场普遍采用的做市机构交易模式，以有效降低境外投资者的交易对手方风险，在市场发生波动时也可以较好的吸收流动性冲击、稳定市场。
5）汇率风险对冲：投资者可用自有人民币或外汇投资。使用外汇投资的，可通过债券持有人在香港结算行办理“北向通”下的外汇风险对冲业务，香港结算行由此产生的头寸可到境内银行间外汇市场平盘。“债券通”投资者只能在离岸市场进行对冲此前离岸对冲成本一直高于在岸，抑制投资者参与热情和积极性，但随着近期人民币中间价报价引入逆周期因子，离岸人民币暴涨，人民币汇率过度波动将下降，有利于降低境外投资者的对冲成本和交易成本，提高综合收益。
目前，市场一致期待“北向通”开通后，将为在岸债市带来显著增量资金和利好影响，甚至部分交易盘提前“抢跑”入场抢筹。但我们认为，“北向通”催化剂仍是慢变量，但短期人民币汇率逆转大幅升值引发的外部流动性收紧，叠加内部金融条件的紧缩，这种内外部货币条件双紧局面，恐将加剧当前流动性压力、抬高风险溢价率：
1）“北向通”催化剂仍是慢变量，短期直接影响可能有限。尽管境外机构在中国银行间债市投资额在8000亿左右，占比仍极低仅1.5-2%。但未来1-2年中国在岸债券有望纳入全球三大债券指数，吸引海外加大对人民币债券资产配置力度，境外机构有望通过“北向通”提前布局人民币债券资产。在初期，我们预计资本流入可能相对温和，由于边际占比较低，对利率方向的定价影响较为有限。
2）如果参照沪港通交易首日，A股高开低走、主力借利好兑现卖出的例子来看，债市的表现不一定走强，反而有低于预期的可能。14年11月17日，沪港通正式开闸首日，市场原本期待外资大幅进场局面，但A股走势却高开低走、市场借利好兑现卖出，尽管外资大幅流入、但内地资金却没有承接，A股运行仍遵循自身的逻辑，北上资金遭遇了“越过山丘，却发现无人等候”的尴尬。对债市而言，金融机构缩表和信用紧缩仍是核心矛盾，再者境外资金就可以通过在银行间直接开户、RQFII、QFII等多样方式直接参与在岸债市，因此，在“北向通”开通首日，债市表现未必如预期中强劲，反而有低于预期的可能。
3）被低估的风险，来自人民币跳升引发的外部金融条件紧缩，再叠加内部金融去杠杆下，信用收缩引起的广谱利率上行和内部实际汇率升值压力，形成了内外部金融条件双双收紧，将加剧对金融机构流动性和信用派生的紧缩力度，打击风险偏好，抬升风险溢价（推高信贷、非标、信用利差），给信用市场、股票、房地产带来更大下跌压力。
4）海外流动性也正处在短暂而难得的“风平浪静”宽松期，但蜜月期难长久，被低估的风险终会重回，下半年海外流动性将加速收紧。当前10Y美债重回2.21%相对低位，风险偏好持续乐观，标普和纳指不断创新高，海外资金也重返新兴市场，似乎加息的担忧已充分price in，海外各资产市场又重回宽松时期普涨格局。但我们认为，海外流动性目前可能处在年内最宽松的“蜜月期”，加息周期的恐慌似乎已被“淡忘”，但随着下半年美联储2次加息和缩表重启，紧缩风险终会重回，恐怕到时流动性突然收紧的速度或许会相对更快，投资者不可过度乐观。
