【深度】关于美联储缩减资产负债表的“十万个为什么”

如何缩减资产负债表,以及资产负债表缩减到何种规模等细节不仅对金融市场至关重要,还会为美联储应对下一场可能的危机提供借鉴,因为,下一场危机永远在路上。

聂琳 2017/04/19 08:39 | 评论(6)A+
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4月初发布的美联储3月议息会议纪要显示,美联储官员希望在今年晚些时候开始收缩其资产负债表。这表明,在启动加息近一年半后,美联储正式开始考虑启动另外一项货币政策正常化进程。因美联储资产负债表规模庞大,如何缩减以及缩减到什么规模是市场十分关注的问题。

美联储资产负债表有多大?

2008年金融危机以前,美联储持有的资产约有9000亿美元,主要是用以实施正常情况下公开市场操作的短期美国国债。2008年底,随着危机继续深入,联邦基金利率从2008年9月份的2%骤降至12月份的0-0.25%,在无法继续降低短期利率以支撑经济的情况下,美联储开始大规模购买长期国债和抵押贷款支持证券(MBS),以期拉低长端利率,刺激经济恢复。经过三轮量化宽松(QE),到2014年10月停止大规模购债时,美联储的资产负债表已经扩张到4.5万亿美元,此后一直维持在这一水平附近。

目前,美联储4.5万亿美元资产中包括,2.46万亿美元(52%)的美国国债,1.77万亿美元(37%)的MBS,11%的逆回购协议,另外还有不到1%的联邦机构债券,以及央行间流动性互换和贷款。

美联储资产负债表的构成。来源:联邦储备委员会

与其他年份相比,有更多国债将在2018年到期。从更长的时间范围来看,近一半的国债会在2020年之前到期,绝大部分MBS会在2039年以后到期。面对到期资产,美联储此前一般会通过再投资来维持其资产负债表的规模不变。

美联储所持国债到期情况。来源:联邦储备委员会
美联储所持MBS到期情况。来源:联邦储备委员会

庞大的资产负债表有什么坏处?

有分析人士指出,随着经济增长和金融市场步入正轨,美联储庞大的资产负债表不仅已经丧失了对经济应该起到的促进作用,而且成本远远超过了好处,因此应当做出调整。

德国贝伦贝格银行研究部首席经济学家利维(Mickey D. Levy)在4月4日的报告中称,2012-2016年间,虽然消费支出和房地产市场健康,但由于政府法规和税收的限制,商业投资并没有对低利率作出正面反馈,美联储无限制的QE和膨胀的资产负债表并不能刺激经济增长,相反却推高了股市和房地产市场。

利维指出,美联储资产负债表的扩张导致信贷市场严重扭曲。通过购买MBS,美联储的货币政策触角伸向了私有部门的信贷配置,使得抵押贷款利率一直维持在低位,从而导致太多信贷配置到了房地产部门,牺牲了其他经济部门的活动。

利维还指出,美联储的大规模资产负债表模糊了货币政策和财政政策之间的界限,让纳税人暴露在很大的风险中。通过大规模购买美国政府债券并降低利率,美联储降低了政府的债务成本;美联储所持长期债券的收益还增加了政府的收入。2017财年,美联储向财政部上交1100亿美元,相当于美国政府财政赤字的五分之一。

表面上看,这会让政府受益,但如果利率上升或者房地产市场恶化,政府的债务成本就会上升,美联储向财政部上交的税款也会减少,从而让当前和未来几代的纳税人承担很大风险。根据国会预算局(Congressional Budget Office)的预计,利率在2018-2027年这10年间每上升一个百分点,会导致期间财政赤字增加1.6万亿美元。

为什么现在才缩减资产负债表?

缩减资产负债表是美联储除加息以外的另一个货币正常化措施。美联储2014年9月提出的《政策正常化原则和计划》(Policy Normalization Principles and Plans )显示:

委员会将决定政策正常化的时机和步骤,即提高联邦基金利率和其他短期利率至更加正常的水平,以及缩减美联储持有的债券,以促进就业最大化、物价稳定法定目标的实现。

不过,为了避免市场再次出现“削减恐慌”(Taper Tantrum),美联储决定,其货币政策正常化将从非常缓慢地提高联邦基金利率开始,同时会继续对到期资产进行再投资。2013年6月,时任美联储主席伯南克宣布,美联储将开始减少资产购买规模。这一举动导致美国国债价格下跌,收益率上涨。美国国债下跌带动其他发达经济体的国债下跌。新兴市场货币也受到重创。这被投资界称为“削减恐慌”

伯南克在今年1月份发表于布鲁金斯学会的一篇文章中提到,率先提高利率而延期缩表的逻辑是,如果停止再投资导致金融环境比预期的更紧,或者经济因为其他一些原因放缓,政策利率离零下限更远一些会在必要时给联邦公开市场委员会(FOMC)提供更多反应空间。

在2015年12月进行近10年来首次加息时,FOMC宣布,将继续延展到期资产,直到联邦基金利率正常化能够顺利进行之时。目前,经济和通胀在持续改善,美联储已经又进行了两次加息,并且释放出了将继续加息的信号。因此,它决定着手解决其庞大的资产负债表。

美联储眼下释放出计划缩减资产负债表的信号还有一个更现实一些的原因:FOMC的领导结构面临变动。高盛在3月中旬发布的报告中表示,如果新一届FOMC官员,尤其是新任美联储主席倾向于支持更加激进的缩表方式(甚至包括出售资产),金融市场面临的不确定性可能会更高。而及早为逐步收缩资产负债表定下基调可以降低这种不确定性风险,因为新一届FOMC很难对已经存在的政策作出大幅改变。

目前,FOMC仍有两个职位空缺,而且随着美联储理事塔鲁洛(Daniel Tarullo)离任,很快会出现第三个空缺。此外,美联储主席耶伦的任期将在2018年2月份结束,美联储副主席费舍尔的任期将在2018年夏天结束,

可能的缩表方式有哪些?

根据市场上普遍存在的观点,美联储可选择的缩表方式大体有两种:主动缩表和被动缩表。主动缩表是指在到期前主动出售资产;被动缩表指停止或者逐步退出对到期资产的再投资。

高盛在3月中旬发布的报告中提出了两种可能的缩表方式,一种是“早动手,被动缩”(early start, passive runoff),另一种是“晚动手,主动售”(late start, active sales)。第一种情况下,美联储将在自今年12月份开始的未来10个月里逐渐减少对到期资产的再投资,但不会出售资产。第二种情况下,美联储将在2018年7月结束再投资,同时每月出售400亿美元资产。这种情况下,从2018年下半年开始,美联储资产负债表每季度缩小约2500亿美元,其中,到期资产和售出资产的规模类似。

美国富国银行在4月11日发表的报告中称,为了使缩表过程更加平稳,避免再次出现“削减恐慌”,首轮的缩减可以包括对相当大一部分的到期资产进行再投资。比如,对于每100美元到期资产来说,美联储可以选择对其中的75美元进行再投资,这样一来,缩表速度可以慢于资产到期速度。然后,在经济状况进一步允许,并且金融市场已经适应了货币政策的这种新变化的时候,美联储可以开始减少对到期资产再投资的比例。

利维在4月4日发布的报告中称,建立一种逐步缩表的策略,并以可预见的方式实施至关重要。缩表要达到这样的目标:削减表中多余部分,使其向只包括国债的资产组合模式靠拢,同时要维持银行系统的健康,便利货币政策的传导。

在他看来,第一步,美联储应该宣布,将在近期的某个时间停止对到期资产进行再投资。在停止对到期资产再投资的三年内,大约有9000亿美元的国债到期,且不会得到替换,不过,只有一小部分的MBS到期。三年结束之时,美联储的资产组合中将包括约1.5万亿美元的国债和1.7万亿美元左右的MBS。

第二步是一个逐渐把MBS换成较短期国债的长期计划。一旦国债自然到期已经开始进行就需要宣布这一计划,具体时间点是要在2020年前宣布。美联储每年将出售约1500亿美元长期MBS,并购买相同数量的中期国债(3-7年),一直到所持MBS降到零为止。

第三步,随着美联储资产负债表趋于正常化,美联储将在短期资金市场上缓慢减少逆回购协议的规模。

目前来看,美联储计划采取被动的缩表方式,即逐步退出或停止对国债和机构MBS进行再投资。联邦储备委员会(FOMC) 在2014年9月发布的货币正常化原则和计划中称:

委员会打算用渐进的、可预见的方式减少所持有的证券,首选方式是停止对SOMA账户里的证券本金还款进行再投资。

 

目前,委员会预期不会把出售MBS作为货币政策正常化的一部分,虽然较长期内可能允许有限制地出售,以减少或清除所持剩余部分。

今年3月份的美联储议息会议纪要也显示,美联储倾向采用被动缩表的方式:

许多与会者都强调,缩减资产负债表应该以一种被动的、可预见的方式进行……与会者基本上倾向于逐步退出或者停止对国债和机构MBS的再投资。

至于具体选择逐步退出,还是一次性停止再投资,美联储表示,逐步退出再投资可以降低引发金融市场动荡的风险。而一次性结束资产再投资则更易于沟通,同时可以更快实现资产负债表的正常化。

富国银行认为,出现下面的情况时,美联储可能会考虑采用主动缩表的方式。首先,经济前景显著改善允许美联储出售其资产。比如,大规模刺激政策带动经济增速和通胀上升加快。另外,FOMC的成员变化也会导致美联储采取更加主动的方式缩表。如果新一届FOMC采取更加“鹰派”的立场,寻求将美联储资产负债表收缩至主要只包括国债的更小规模,这也会急剧减少MBS的规模。

资产负债表长期内应该维持多大规模?

伯南克在今年1月份发表于布鲁金斯学会上的文章中还称,美联储资产负债表的“最优规模”应该是2.5万亿美元左右,这一规模会随着经济增长而增大。

他认为,从公众持有的货币量增加,以及美联储执行货币政策的工具方面来看,最终仅需要对目前的资产负债表做适度缩减。

伯南克说,资产负债表应该与公众对持有货币的需求保持一致,因此,最小规模的资产负债表应该是,负债端主要为货币,资产端主要为政府发行的债券。金融危机以前美联储的资产负债表便是上述模式:负债约为8000亿流通中的美元,资产仅稍多于负债,几乎全部是美国国债。

不过,目前流通中的美元已经增加到1.5万亿美元。由于名义GDP增长、低利率、外国对美元需求增加等因素,美联储官员预期,未来十年,流通中的美元将进一步增加到2.5万亿美元。也就是说,单单满足公众对美元的需求就意味着美联储的资产负债表需要远远超过金融危机前水平。

此外,如果要继续采用准备金利率这一货币政策工具,美联储的资产负债表规模还要取决于银行系统的准备金水平。

金融危机前,由于准备金相对短缺,通过公开市场操作,美联储可以改变银行系统的准备金规模,从而将政策利率调整至目标区间。不过,随着银行准备金规模大增,已经不可能通过小规模改变准备金供给量来控制政策利率,美联储转而通过设定准备金利率来控制政策利率。准备金利率会给政策利率设置底线。

而准备金需要达到什么水平才能让美联储继续采用准备金利率这种货币政策方式呢?伯南克称,2008年12月,当美联储开始采用准备金利率作为政策工具的时候,银行系统的准备金规模约为8000亿美元。如果把名义GDP的增长和银行负债增加考虑在内,采用准备金利率这种政策工具所需要的准备金水平应该远高于1万亿美元。加上货币需求,美联储资产负债表目前的“最优规模”应该是2.5万亿美元,十年后可能需要达到4万亿美元。

缩表会不会影响美联储加息?

市场担心,停止对到期资产进行再投资可能导致MBS和国债收益率上升,进而可能让美联储收缩加息步伐。根据高盛预计,联邦基金利率每上调25个基点对经济增长产生的效果与美联储资产负债表缩小1.5万亿美元产生的效果一样。换句话说,资产负债表缩小1000亿美元相当于加息1.5-2个基点。

达拉斯联储行长卡普兰(Robert Kaplan)4月12日表示,他仍然预期美联储今年将加息三次,缩减资产负债表的计划不会改变美联储的加息进程。

但纽约联储行长、FOMC副主席达德利(William Dudley)上周称,资产负债表正常化是短期利率的一个替代品,如果着手缩减资产负债表的话,美联储可能会决定在提高短期利率方面稍微停一停。

在3月份会议纪要显示美联储官员希望在今年晚些时候开始收缩其资产负债表后,投资者将2018年美联储加息预期调降至仅有1.5次,是去年11月以来的最低值。

缩表会对金融市场产生什么影响?

因为美联储所持资产中大部分为长期国债和MBS,缩减资产负债表可能使长端收益率变陡峭,从而有利于银行盈利。一般来说,银行吸收短期存款,发放长期贷款,以获得中间的利差。

收缩资产负债表被广泛看作是美联储收紧货币政策,一般来说,收紧货币政策会利好美元,因为更多的资本可能会流入美国市场以寻求更高收益。

有观点认为,量化宽松是此轮美股牛市背后的驱动力,缩减资产负债表会移除股市的这一支柱,导致股市下跌。但贝斯普克投资集团(Bespoke Investment Group)宏观策略师George Pearkes认为,其他条件不变的情况下,就像通过加息收紧货币政策一样,(缩表)对股市不一定是利空。

他说,鉴于联邦基金利率维持在0.5%-0.75%的较低水平,以及资产负债表的规模,尽管美联储已经进行了几次加息,美联储的货币政策仍然很宽松。

美联储副主席费舍尔(Stanley Fischer )周一(4月18日)表示,美联储开始缩减其4.5万亿美元的资产负债表可能不会扰乱市场。“目前,对削减资产负债表进程只进行了有限的讨论,不过从迄今为止的市场反应来看,我认为现在不太可能面临‘削减恐慌’时那样的市场震荡。”他说。

3月份会议纪要发布后,债券市场的反应并不大,基准10年期美国国债收益率不涨反跌。4月5日以来,10年期美国国债收益率累计下跌0.14个百分点。相比之下,2013年5月“削减恐慌”开始时至当年9月初,10年期美国国债收益率累计上涨近1.4个百分点。

不过,美联储缩减资产负债表最终会对金融市场产生什么样的影响,还取决于缩表的方式和规模。

为应对2008年爆发的金融危机,美联储试水量化宽松这一非常规货币政策工具,致使其资产负债表在7年时间里扩张了近5倍。眼下,美国经济和通胀持续好转,美联储也已经步入加息轨道,资产负债表可以说是美联储非常规货币政策的最后一个“历史遗留问题”。

如何缩减资产负债表,以及资产负债表缩减到何种规模等细节不仅对金融市场至关重要,还会为美联储应对下一场危机提供借鉴,因为,下一场危机永远在路上。

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