在监管进行一系列查漏补缺之后，同业存单发行未见收缩，反而创下历史新高。国泰君安证券研究所银行业分析师王剑认为，除短期因素外，巨大的存量业务出清需要过程。只有等到同业资产到期，套利链条逐步被拆解，去杠杆推进，同业存单规模才会收缩。
监管漏洞是同业存单套利链条成立的原因，该链条最大的问题不在于资金空转，而是嵌套过多，风险过大。我们更应关注的是，监管体制为何滋生这些套利空间，然后想方设法弥补漏洞，而不能草率地提出限制同业存单发展，因噎废食。
2月份，全市场发行同业存单总额1.97万亿元，创下历史新高。当月到期1.02万亿元，因此净新发9518亿元，也是历史新高。
王剑在报告中指出，目前处在同业存单套利链条拆解的第一步，利率依然坚挺，暂时很难看到同业存单规模收缩。
此外，一些短期扰动因素也导致近期银行加快发行同业存单。比如：有些银行预期同业存单将纳入同业负债，反而加快发行脚步；因为后面3-6月同业存单到期量较大，银行提早多发同业存单准备资金；发行同业存单优化3月末的部分监管指标等。
自2013年重启以来，同业存单在近两年迎来爆发式增长。其中，中小银行为赚取利差，同业存单发行量尤为惊人。在发行同业存单所募集资金不计入同业负债，不受总负债的三分之一约束，以及缺乏系统的流动性等监管漏洞之下，同业存单市场形成了一条典型的套利链条。
据国泰君安银行团队统计，截至2017年3月10日，中国银行业共发行同业存单余额7.5万亿元，相比之下，2015年只有约3万亿元。在全部余额中，39%是由总资产规模在7000亿元（2015年末数）以下的中小银行发行的，19%是由总资产规模在2000亿元以下的小型银行发行的。
王剑称，中小银行自身信贷需求和风控能力有限，因此，大量发行同业存单，以达到吸收资金的目的，然后投放到同业资产（如购买同业理财等），赚取利差。而同业存单购买人主要是资金富余的大型银行和其他银行间市场的参与者，比如基金、保险等，由此形成一条典型的资金链条。
这一链条至少存在两次套利：存单发行银行通过承担流动性风险和信用风险，套取存单发行与同业资产间的利差。同业资产（表内同业业务或表外同业理财）从存单发行银行募集资金，投资于最终标的（比如债券），赚取利差。在去年流动性充裕，资产收益率较低的情况下，逐利性导致各方通过期限错配、加杠杆等方式，主动扩大风险，博取更高的利差。
但是，资金最终还是去了实体经济，并没有自己打圈圈。资金从最开始的大型银行或基金出发，穿过层层环节，最终投向标的资产。因此，不能武断地称之为“资金空转”。除非在一种情况下会发生空转，就是企业发债募资后，又将资金拿去购买理财产品。
监管层在修补漏洞、拆解同业存单套利链的过程中，已经落地了两项最为切中要害的措施：一是央行开始实行宏观审慎管理体系（MPA），制约中小银行资产扩张，进而制约发行同业存单的冲动；二是逐渐将货币政策调整为稳健中性，减少了向市场提供短期、廉价的资金，改为提供中长期限的资金（MLF等），且多次提高逆回购、MLF等货币政策工具的利率，从而使市场主体加杠杆、错配的难度加大。
王剑等人预计，在受到监管制约后，中小银行的套利链条终将收缩。但巨大的存量业务的出清仍需要一个“痛苦”的过程。只有等到同业资产到期，套利链条逐步被拆解，去杠杆推进，同业存单规模才会收缩。
具体可以推演为同业存单套利链拆解“三步曲”，包括：同业资产到期前，银行续发同业存单维系流动性；同业资产陆续到期后，银行开始赎回，导致资产价格波动；债券收益率上行，直接投资收益也较可观，套利链条变短。
