作者 宜信财富
债市的机会或来自风险因素影响下的市场调整之后，或受益于投资者风险偏好下降带来的大类资产配置资金转移。2021年下半年可以期待债市的投资机会出现。
2020 年的利率，呈现V型走势
年初受疫情的影响，经济基本面大幅走弱，而央行货币政策明显宽松，这带来利率快速下行。央行在春节期间便预告了节后首个工作日将投放 1.3 万亿流动性，以稳定市场。春节后的首个交易日，10 年国债利率下行至了 2.8%左右，10 年期国开利率下降至 3.2%左右。更为重要的是，央行降低了 MLF 利率和7天逆回购利率各30bps，年内央行降准3次释放了1.75万亿的长钱，并且通过三轮再贷款再贴现投放1.8万亿。在央行流动性宽松的支持下，叠加3月开始疫情在全球蔓延，海外央行也大幅“放水”，带动国内利率进一步下行。10年期国债利率震荡下行至4月初的2.5%左右，10 年期国债也下降至 2.8%左右。4月利率进入平台期，并未继续下行，而债市的变局也在酝酿中。
4 月经济基本面依然疲弱，央行货币政策也继续保持宽松，海外疫情蔓延使得市场对中国外需走弱存在担忧，这些因素使得 4 月利率继续保持在低位附近。但是 4 月底公布的 PMI 数据继续处于荣枯线以上，显示经济在快速恢复，而 5月的出口数据超预期，打消了市场对于出口的担忧， 5月公布的经济数据和信贷数据也持续向好，这使得市场对于经济的预期开始修正，并推动了后续利率的上行。
随着经济的回升，央行的货币政策也从应对危机的宽松模式向中性回归，并开始关注金 融防风险和宽松政策退出，短端利率上行导致长端利率继续调整。6月初监管部门密集发声，强化结构性存款管控。6月9 日，上海证券报报道银保监会窗口指导部分股份制商业银行，要求年底之前将结构性存款压降至上年末的三分之二。在6月18日陆家嘴论坛上，各位金融系统官员对风险表示了担忧，央行行长易纲表示要关注政策“后遗症”，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。货币政策向中性回归，短端利率上行，债市则持续调整。
端午节过后，7月开始，股市迎来一轮快速上涨，资金从债市转向股市，以及风险偏好回升导致利率继续上行。10年期国债和国开债从6月底的2.8%和3.1%快速上行至了 7 月上旬的3.1%和 3.5%，已经接近去年末的水平。7月中下旬股市回调，对债市的压制减弱，利率也下浮下行。
6-7 月特别国债发行完毕后，地方政府债在 8 月-9 月开始放量发行，这两个月对应的政府债券净融资规模分别为1.36万亿和0.93 万亿。政府债券发行规模增加导致对资金的需求提升，而央行货币政策回到中性，未能有效对冲，从而导致流动性偏紧，超储率降至1%左右的低位。中小银行流动性偏紧，并且需要配置地方债，这导致利率债配置力量减弱，利率则进一步上行。
10月债券市场迎来喘息，利率震荡。而进入11月，在华晨、永煤等主体违约的冲击下，信用风险大幅攀升，市场流动性出现分层，债券基金产品被赎回导致利率债被抛售，利率则继续上行，10年期国债利率在11月18 日创下年内新高的3.32%。
图表 1：中债国债十年期收益率（%）
数据来源：Wind，宜信财富
今年信用利差跌宕起伏。年中货币政策重回常态，信用债收益率跟随利率债一路上行，回升至去年下半年水平，7月下半月以后债市情绪趋缓，信用利差逐步回落，此后信用债表现出了一定的抗跌性。11月10日永煤违约冲击市场信仰，信用债市场整体调整，收益率和利差双双上行，弱资质主体信用风险溢价明显走阔。相比11月10日，11月24日3年期 AA+中票收益率上行41bps，3年期 AAA、AA+、AA 级中票信用利差分别上行6bps、27bps、33bps。相比高等级债券，中低等级信用利差上行幅度更大，信用分层加剧。
图表 2：中债高信用等级债券指数：全价
数据来源：Wind，宜信财富
市场震荡，债券投资机会仍需等待
社融拐点临近。从央行目标来看，明年社融增速或在 12.6%左右。从拆分测算来看，预计明年的政府债融资或小幅下滑，乐观和中性假设下，政府债净融资额较今年分别减少7000~8000 亿元和 1.3 万亿元左右；信贷方面，预计全年信贷增速降至11.5%左右；预计社融增速在明年年初仍有二次见顶的风险，高点或在 13.9%~14%左右，但社融见顶并不意味着利率立刻见顶回落。
经济稳步复苏，通胀风险仍存。经济复苏有望延续至明年上半年，预计明年政府债发行量难以超越今年，因此基建投资回升力度或较为有限；地产融资或收严，但受益于居民贷款仍有支撑+城市化红利仍存+因城施策+城市化的推进/都市圈的建设，预计明年地产增速或将保持韧性；我们认为明年经济增长主动力源于制造业和消费。具体来看，需求回升、盈利改善、库存由被动去转为主动补，制造业投资增长动力仍强；出行回升空间大、就业持续改善、收入与消费缺口较大等多因素助力消费提速。通胀方面，再通胀正在重启，明年核心 CPI 有望抬升，CPI 压力或有限，但 PPI 上行风险未消，其回升的趋势或持续到明年 2 季度左右。
央行重提闸门，资管新规攻坚。今年10月央行首次重提货币“闸门”，此次重提闸门滞后于货币边际收紧和债市下跌，或意在表态货币较难转松，确认货币正常化。短期内政策收紧仍缺乏基本面支持，考虑到明年二季度通胀风险未消，则仍需关注货币收紧风险。展望明年，债市供需格局或改善。首先，债市加速对外开放，外资买债仍有支撑；其次，债市供给有望回落、叠加社融增速或放缓，银行配债压力或缓解；最后，年金配债力量崛起，均有利于资金流向债市，但资管新规攻坚对债市还存不确定性。
图表 3：M2：同比
数据来源：Wind，宜信财富
债市仍需等待。虽然从中长期角度看，外资持续流入、供给压力减轻都有利于债市收益率下行，但是短期来看四季度风险因素较多、年底资金面可能比较紧张、2021年一二季度 GDP增速偏高，都可能对债市构成压力。从投资策略来看，当前信用利差处于2010 年以来较低水平，长久期债券的利率分位数处于较低水平，利率处于上升通道当中投资者也较难加杠杆，因此债市的机会或来自风险因素影响下的市场调整之后，或受益于投资者风险偏好下降带来的大类资产配置资金转移。我们认为2021年下半年可以期待债市的投资机会出现。
