编译|智堡
本文由贝莱德全球固定收益首席投资官Rick Rieder、全球宏观主管Russell Brownback撰写。
最近针对美联储政策制定者的许多批评都是误入歧途的，实际上，近几个月来，美联储在转向务实平衡方面做了令人钦佩的工作。
我们过去曾讨论过全球数字分销能力是如何重塑经济规则的，在这种情况下，供应几乎可以立即扩大，以填补空白。今天，没有什么地方的供应过剩比每个政策标题或行动所附加的批评性评论更多了。在这个似乎永远不赞成、毫无根据、没有后果的批评的世界里，我们要感谢并赞扬美联储的领导层和工作人员最近取得的成就。许多观察人士将指出，最近一次的政策利率变动是一次混乱的“鹰派降息”，或者是在含糊其辞的“周期中调整”中微不足道的一步。但我们认为，2019年的累计降息，加上非常重要的、非常必要的新流动性供应，是政策中性的历史性恢复。这是一件大事，美联储的行动值得肯定。
回到政策中立的道路
在我们看来，美联储未来的“中性”政策是将联邦基金利率维持在2%左右(可能在1.5%到2.5%之间)，同时提供健康的流动性。随着货币政策在未来几年努力实现其双重使命，债务、赤字和人口结构的某些组合将构成重大挑战。我们认为，这种政策组合将通过设定合理水平的实际无风险回报，而不鼓励无效的杠杆，来帮助平衡家庭和企业部门的储蓄和投资。由于赤字和债务几乎肯定会扩大，随着社会保障和医疗保险支出的激增，流动性增长的改善——即使仅限于名义国内生产总值(GDP)的“自然”增长率，也将释放出大量私人部门资本，用于能够维持和改善未来几代人经济前景的更具生产性的用途。
从这一中立立场出发，美联储在应对未来冲击(包括正面和负面冲击)方面享有极大的灵活性，但其门槛应足够高，以便在未来有意义地偏离政策中立。公平地说，如果1.5%至2.5%是一个中性的政策利率，那么为什么在2018年向2.5%的目标迈进这么困难呢？在我们看来，全球增长减速和流动性收缩(美联储实验性的资产负债表缩减)是罪魁祸首。从2018年第二季度开始，美元明显走强和收益率曲线趋平表明，在当前的经济背景下，加息和降低流动性的政策组合过于沉重。这种沉重的政策一直持续到2019年，美元融资市场的压力不断增加，新兴市场(EM)增长持续减速。然而，自今年7月以来，美联储已经主动地向政策均衡的方向调整，这在遏制全球增长放缓和恢复金融经济平稳运行方面能够而且应该是非常有效的。
美联储资产负债表政策、流动性和美元的重要性
资产负债表作为一种重要的政策工具，增强流动性不仅有助于促进私人部门的生产性资本配置，它还保证了全球实体经济高度依赖的充足的系统性准备金和美元融资市场的平稳运行。当今世界，新兴市场经济体对全球增长贡献最大，流动性改善对美元强势的反击推动了跨境投资。事实上，流动性对美元的影响，以及因此对全球经济增长的影响，是很难夸大的，因为全球超过80%的贸易融资是以美元计价的。简而言之，流动性杠杆赋予了美联储巨大的政策灵活性，而不会把负利率的荒谬之处强加给家庭储户、银行中心、保险公司和养老金。
对我们的思维至关重要的是，未来美联储的政策不会追随全球其他国家的政策，进入零利率或负利率的徒劳之地。在现代经济中，中性基金利率在2%左右的相对稳定区间内徘徊。这一比率可以根据周期性力量进行调整，但幅度很小，反映了一个人口老龄化的世界，潜在增长和通胀远低于过去几十年，增长和通胀的波动性处于历史最低水平。
因此，依赖于零利率或负利率将适得其反，因为它将导致市场人气崩溃，并导致家庭储蓄率上升。在企业领域，负利率刺激了过剩的杠杆和金融工程，让僵尸企业存活下来，让它们在本已供应充足的体系中保持着非生产性产能。尽管今天许多人谴责企业资产负债表上的杠杆，但我们要强调的是，大部分债务是在2013年至2016年期间增加的，当时，面对经济活动加速，利率维持在零下限。
在不断变化的人口和技术变化背景下的政策平衡
由于老龄化和人口下降的长期影响、消费从商品向服务的持续转变、沉重的系统性债务和技术引发的通缩，如今的“中性”政策必须比历史先例持续地更加宽松，所有这些都是阻碍名义经济增长的因素。同样，这些长期的影响正在创造对产生收入的资产的巨大需求，以满足养老金、保险和个人的隐含或直接负债流。一些名义（和实际）利率利益的缺失，通过减少适当可投资资产的范围，导致金融系统的压力被低估，特别是当它推动高风险投资的急剧增加，以实现不可逾越的和不切实际的回报要求时（尤其是当人们进入退休阶段、降低风险时）。
因此，正如我们已经广泛写过的：世界不需要负(或零)利率水平；它需要流动性和更加稳定的美元。在全球经济远比美国疲软的情况下，这正是释放动物精神的原因，而美国正面临陷入危险的通缩周期的风险。
由于美联储目前吸纳了大量的短期国债发行，美国的收益率曲线可能会变陡，从而使银行和其他机构能够以更健康的净息差放贷，促进系统性的信贷创造和经济增长速度。向金融体系提供2000亿美元和每月600亿美元的增量流动性（至少到2020年二季度），释放了融资市场的压力，降低了对美元的激进竞价，使得全球经济（大部分显式或隐式地钉住美元）能够制定更适合本国状况的政策，例如新兴经济体亟需的货币政策宽松。
就近期而言，我们认为美联储得出的结论是正确的：尽管围绕贸易摩擦、英国退欧等的不确定性影响了市场人气，但美国经济的一些重要领域(消费、住房、服务业的许多领域等)仍相当强劲。稳健的货币政策组合，再加上系统性情绪的积极转向，可以释放出被压抑的研发支出和资本投资项目，这些对推动未来增长至关重要。因此，一个真正中立的、其增量政策完全依赖于数据的美联储，这正是当前条件下的正确理念。
未来的政策路径
从长期来看，实体经济波动性的长期减弱，加上与之相适应的现代政策实用主义，可以在很大程度上缓解甚至消除传统的整体经济商业周期，增强经济成果的稳定性，从而在强化周期中发挥政策反应函数。当然，政治和财政政策风险总是存在的，这些风险有可能扰乱经济增长和市场进步，因此这些事态发展值得密切关注。
我们赞赏美联储观察并适应来自实体经济和金融经济的重要有机信号，从而避开了迄今为止可能造成政策失衡、带来不必要左尾风险的过时模型和理念。实际上，市场定位已经开始反映出这种对政策中立性的深刻改造，而对实体经济情绪的反射性、必要的提振几乎肯定会随之而来。
免责声明：本文仅代表原作者观点，不代表智堡立场。
