文|麦肯锡公司 黄河 袁伟 王璞 李瑞航
编辑|Yibin.P
中国证券行业的发展困局
“十三五”规划发布已有三年,中国资本市场的发展慢于预期。直接融资(部分债券发行由商业银行承担)占比仍徘徊在14%左右,股票和债券市场市值占GDP的比重也远低于成熟市场(见图1)。
与规划纲要中提出的“显著提高直接融资特别是股权融资比重” 的目标仍有明显差距。与此同时,作为资本市场的重要参与者,证券行业近两年整体业绩下行,券商分化加剧,面临发展困局:
行业整体收入下降,费率下行,利润空间持续缩窄
2017年证券行业总收入为3,113亿元人民币,较2016年下滑5.0%,2018年上半年行业总收入为1,266亿元人民币,同期下跌11.9%。
2017年以来A股市场表现不佳,波动加剧,市场增长放缓导致交易和融资总量萎缩。券商在各业务线上展开了更激烈的价格竞争,2018上半年经纪业务佣金率较2017年略有下降,加速下滑态势结束,而IPO费率下降,业务量和费率双重下跌导致行业整体收入空间缩小。
总收入减少的同时,2018年上半年行业净利润率首次跌破30%关口,降至约26%。尽管杠杆率略有回升,但受收入减少和利润空间缩小的双重影响,证券行业净资产回报率显著恶化,2018年上半年行业年化净资产回报率仅为约3.5%(见图2)。
国内券商的利润率和回报率都明显低于国际市场水平。对比国际证券市场,虽然总收入自2014年以来也有约2.7%的下跌,但利润率稳中有升,对冲了收入下降的影响,资产回报率仍保持在8%左右。
收入结构更多元，经纪和自营业务仍是前两大收入来源
通道型业务(经纪业务以及投行业务)收入贡献持续下降。依靠资产负债表的重资本业务收入贡献提升,其中自营业务在2017年底已超过经纪业务成为券商最大收入来源。
虽2018年上半年受累于市场波动以及IFRS9实施,行业整体自营及投资业务收入略有下降,投资能力仍是区分券商竞争力的重要指标,以2018年上半年取得总收入同比增长的几家券商为例,其自营及投资业务的收入增长仍是驱动券商整体收入增长的关键因素(见图3)。
同时,海外业务的重要性凸显。领先券商如中信证券、中金及海通证券的海外业务布局已有扎实基础,2017年海外收入贡献分别达到13%,17%及18%,大幅领先其他券商。
资管业务收入贡献占比虽有小幅提高,但受资管新规影响,整体管理资产规模(AUM) 自2016年持续收缩,收入绝对值略有回落,两融余额受市场环境影响有所回落,净利息收入贡献比出现下滑。
行业分化，集中度提升，行业马太效应凸显
行业集中度上升, 2018年上半年收入排名前10的券商占据了52%的总收入份额以及 66%的净利润份额,较2017年有明显增长。
中小券商业绩明显承压,排名50以后的80 家券商2018上半年收入份额仅5%,相当于一家排名前10的券商,而且受到的市场冲击较大,加总利润为负。
值得注意的是,行业集中度的提高实际由中信证券、海通证券和国泰君安这三家排名前三的券商拉动(见图4)。行业排名前10的第一梯队券商也出现分化,仅华泰和中信两家在2017年和2018年上半年的收入及净利润持续逆市增长。
行业业绩下滑,人员流失加大
近两年证券从业人员首次出现下滑,经纪人数量减少,2018年月均获批分支机构数比 2017年下降40%,更是有18家券商撤销了位于东北和西部地区的多家分支机构,2018 年上半年上海地区近四成的营业部出现亏损。
券商的短期策略是削减占成本比例最高的人力成本,2018年以来多家券商降薪,中小券商受到的冲击更为明显,行业悲观情绪蔓延。
证券行业的五大中长期发展趋势
2017年以来,A股市场表现不佳,证券行业受到经济增长放缓、去杠杆以及中美贸易争端等宏观因素的影响,波动加剧;证券行业整体规模小,在金融系统中的影响力弱, 与资本市场和整体经济发展不匹配(见图5)。
严监管趋势下,监管机构“扶优限劣”,支持优质券商做大做强,部分资质不足的券商面临挑战。
虽然行业正在经历寒冬,但我们认为未来的发展潜力仍非常可观:首先,资本市场在全面深化改革中占据核心地位,制度建设正加快完善,科创板设立与注册制试点以及退市的提速即是信号。
其次,对比国际发达市场,中国证券行业在产品和服务多样性, 以及整体杠杆率上仍有较大提升空间(见图6)。
最后,券业国际化开放进程加速将带来新的活力和契机,外资投资者的引入将推动证券市场机构化,同时外资券商的创新产品服务理念和先进的系统平台,进入中国市场后将带动行业综合能力的提升。
纵观美国资本市场发展历程的三个主要阶段和期间的关键变化(见图7),我们认为：
中国证券行业目前整体上类似美国证券业发展历程的第一阶段,表现为费率触底、通道业务收缩导致同质化竞争无以为继,行业因寻求新的增长点而分化,同时数字化和金融科技带来行业颠覆性变革。
结合成熟市场的经验及数字时代的新特征,我们认为证券行业未来有如下五大发展趋势:
行业分化整合:行业集中度上升,出现整合机会,未来将形成大型全能券商与特色精品券商共存格局
行业竞争加剧和监管趋紧使得券商通道业务线均面临能力升级要求,经纪业务从低价获客转向以用户体验为核心提升客均收入,投行业务从团队联产承包制转向行业专业化,资管业务转向主动管理,券商的核心竞争力变为投顾能力、行业专精、主动管理能力等。
在“通道业务”向“重资本业务”转变下,大券商在资本金实力、资金成本、风险定价能力、 机构客户布局上有着明显的竞争优势,存在天然的竞争壁垒,成熟市场前10名投行集中度在70%以上,虽然券商数量较多,但自2000年来美国注册券商数已减少30%以上 (见图8),未来中国市场份额将持续向国内领先大型券商集中。
目前即使行业龙头仍与国际领先投行存在差距(见图9),仅靠自然增长至少需要20年才能实现世界一流投行的目标,但行业并购整合将加速这一过程。
对国内130多家券商而言,综合实力强的大型券商人才储备充足,将在各条业务线上保持领先态势,面对不断加大的数字化系统和风控合规投入,中小券商资源有限,过去对所有业务投入扩张的“小而全”模式无以为继,面临选择。
部分中小型券商已凭借自身禀赋,找准了差异化定位,打造特定行业或产品专业化的“小而精”,从而成功突围,如东方财富专注线上零售,从折扣券商向财富管理平台演进。未来行业中下游的区域性券商,若未能找到自身的差异化突围路径,将面临被整合的风险。
客户机构化:投资者机构化提速,对券商行业专业度和产品服务的丰富多样性提出了更高要求
外资入市提速,2018年上半年外资占A股流通市值比例已从2017年底约3%提升至 6%,全年净流入资金有望逾3000亿元,韩国、台湾地区股市放开后外资持股比例逐年上升,稳定在20%左右。按现有节奏,我们预计2025年外资比例有望增至15-20%。
养老金入市加快,目前委托投资运营的资金规模占总结余比重已经超过10%,保险资金、城乡居民养老保险基金、职业年金、慈善基金等也将纷纷入市,丰富机构投资者种类。机构投资者更偏重于价值投资和长期投资,这也是机构化的重要抓手之一;美国目前养老金配置股票占比在30%以上,其中约50%的资产投向了共同基金。
同时,随着投资品种复杂度和风险的提升,散户将更多地通过资管机构投资,如CDR 战略基金直接获得30%的配售比例,科创板鼓励投资者通过公募基金投资,商业银行理财子公司可以直接入市。
专业化的机构交易服务需求持续增加。领先大型券商凭借资本实力、服务能力和机构客户基础,在发力机构交易服务业务的转型过程中占据先机。
业务资本化:重资本业务能力将成为券商的核心竞争力,要求券商具备更强的资产获取、风险定价和主动管理能力
依赖于资产负债表扩张的机构销售交易、自营及投资业务将成为券商业绩的主要推动力。未来随着投资者机构化,机构交易服务和风险中介需求增加,资产定价中心和风险管理中心由商业银行转向资本市场,将刺激资产配置产品和风险管理的发展。
中国在衍生品产品上仍有较大空白,被动型投资产品(如指数、ETF)配置程度尚未达到成熟市场20年前的水平,资本市场在产品端的短板需补足,同时券商也要强化内部的风险和合规管理。
资管新规下,券商须提高资管产品的设计和主动管理能力,发挥资产端和资金端的连接作用。从资产端看,成熟市场另类资产比重上升,中国也将呈现类似趋势,资产证券化产品如ABS的不断发展要求券商提高资产获取、风险定价和主动管理的能力。
从企业融资角度来看,CDR以及多层股权结构的开放将带来投行市场的增长突破点,但一方面需要制度配合,另一方面也需要券商具备更强的资产定价能力。
全面数字化:端到端数字化和金融科技的应用将成为行业常态,券商应从组织、 人才、理念等方面进行全方位的数字化转型
国际领先投行近年来对数字化转型和金融科技创新的投入占到税前利润的近20%, 技术人才比例高达30%,线上平台已成为标配。
2017年国内券商约90%的经纪业务通过线上渠道开展,移动端的使用已超过PC端,数字化转型已不再是“做不做”,而是“怎么做”的问题了。
我们认为未来数字化将从四个维度对证券行业产生影响(见图10):
客户交互提升:利用网络和科技手段对机构客户和企业客户开展新的服务模式,如高盛开放基于其核心系统的Marquee平台供客户接入,并打造数据与通信平台 Symphony,为客户提供基于云计算的加密即时通信,此外,还整合了道琼斯、汤姆路透Eikon等公司服务,作为行业分发平台,帮助机构客户进行安全沟通、定价和报价, 最终实现卖方赋能买方。
大数据驱动决策:基于数据分析为客户匹配更精准的产品和服务,实现存量客户挖潜。 利用算法可以从不完整的客户数据中提炼洞见,而机器识别推介其他产品可弥补客户经理因不了解情况而错失的交叉销售机会;同时数据分析在研究、定价、风险管理上也将发挥重要作用。
运营流程自动化:除了提升前台产能,数字化在中后台将提高券商运营效率、减少人工审批环节出现的疏漏,且有助于更及时准确地把控风险。机器人流程自动化(RPA) 已在投行运营中台展现出巨大潜能,它能迅速完成数据提取和清洗等日常工作,在交易风险计算方面,机器人可以下载、验证和分析银行头寸。一些银行已将该流程所需的资源减少了95%,所需时间从10 天缩减到20 分钟,流动性风险计算也可由机器人代劳。
金融科技推动创新:国际投行近几年不断加大对金融科技公司的投资布局力度,仅 2017年,高盛在金融科技领域至少投资了15家企业。华尔街六大投行均投资了人工智能投研分析公司Kensho,Digital Asset和Axoni等区块链公司也已获得高盛、花旗等多家投行的投资。
在高盛、摩根士坦利等大投行纷纷宣称向科技公司转型的今天,仅仅增招IT人员、加大投入并不够,许多券商的线上平台尚未以客户体验为导向,内部大数据分析、流程自动化的尝试也常流于形式,未被员工广泛接纳应用。
数字化转型需要将公司理念向互联网公司的“客户体验为王”转变,决策机制应更灵活且去中心化,组织架构更敏捷, 且应增大技术员工的比例,将数字化真正融入业务之中。
运营智能化:行业业绩下滑,合规成本上升,券商必须持续降本增效,并推进运营智能化
自金融危机以来,全球合规成本上升,产能提升和网点布局优化等传统手段已难以维系进一步的增长,国外券商纷纷在集约运营基础上推动精益化、智能化,以实现降本增效。
国内券商正经历从1.0分散运营向2.0集约运营转型,而3.0智能运营才是未来主流。通过在“审核、分析、操作、监控”几大关键流程采用大数据、人工智能、RPA等关键技术,智能运营实现了“实时性、高效率、低差错”,从而极大降低了人工成本、提升了客户响应速度。
从中短期来看,为应对业绩下滑和不断加剧的竞争,国内券商应持续优化运营模式,关注系统整合、运营集中和资金使用效率这三个方面的趋势:
系统整合:国际领先投行均具备自行开发的核心系统,如高盛自主开发了SecDB (Securities DataBase)系统,作为内部风险管理与股价分析的主要工具。国内券商缺乏公司层面业务系统的有机整合,风控效率偏低。
运营集中:业务“分散受理,集中处理”,前台业务进行全渠道整合和标准化处理。大多数营业部的功能定位和人员架构已不适合客户需求变化,导致成本攀升,未来将更侧重作为客户触点的核心功能,而其他功能如客户管理、投顾服务、金融产品等应由总部统一,做到业务集中、产品集中、数据集中。
资金策略须更灵活高效:重资产类资产收益率下跌造成利差收窄,券商目前的资金成本压力开始凸显,信用业务紧缩,两融余额自2018年一季度后显著下跌。
同时,受 IFRS9实施的影响,券商将更多采用预期减值损失模型,整体将计提更高的信用业务风险减值,意味着信用业务收益水平将可能出现下降,资金使用须更谨慎,券商的资金管理也应更加精细化,且需根据市场变化动态调整资金成本和资金在业务间的分配,从而实现资金使用效率最大化。
