文/伍戈 长江证券首席经济学家
岁末年初，随着近期各项宏观数据陆续发布，市场已感受到经济下行的寒意。尽管如此，最近政治局会议多次提及“六个稳”的重要信号，似乎表征政策回暖的气息。明年经济下行压力究竟多大？宏观政策将如何反应？经济又何时能见底？这些都是各界关注的焦点。
经济动能之困：内忧外患叠加
即使无贸易战扰动，全球动能也已步入下行通道。2018年美国经济在全球经济中一枝独秀，但是税改对其经济的刺激作用将逐渐消退。共和党失去对众议院控制权，出台新的财政刺激政策也受到掣肘。明年美国经济将与全球一起步入下行周期。外部经济动能的下降将对我国出口的负面效应将逐步显现。若加上贸易战冲击，我国外需放缓态势将更趋明显。随着出口抢跑效应的消失，中美贸易战的关税效应会凸显出来，外需放缓的压力进一步显现。
前期去杠杆对国内经济的滞后影响还将进一步体现。前期去杠杆政策遏制了我国杠杆率快速上升势头，杠杆率增速持续走低。由于杠杆率变化领先经济变化约一年时间，因此去杠杆对经济的滞后影响还将延续到明年。加之棚改货币化刺激政策逐步退出，内需动能趋弱态势明显。严调控下房地产销售和建安投资承压，棚改力度减弱也使商品房库存累积和土地购置下滑，房地产投资面临较大下行压力。
政策对冲之法：财政货币组合
“六稳”是当前宏观调控的核心要义。考虑到外需下滑压力较大且相对不可控，扩大内需成为稳住经济的关键，财政和货币政策有望进一步配合以对冲经济下行压力。
财政积极但赤字难破3%,专项债扩容或为最大看点。提高赤字率、减税等都为积极财政题中之义。但多年来赤字率未有破3%先例，养老金缺口也掣肘赤字率抬升。明年预算赤字率会有所提高，但“破3”概率不大。经济下行使得政府面临税收减少和支出增加双重压力，减税规模仍相对有限，预计明年规模为1.35-1.78万亿左右（占GDP比重为1.4%-2%）。基建方面，信托、委托等表外及非标扩张有限，而信贷、债券有望成为弥补基建缺口的发力点。尤其是不受预算赤字率所限的专项债有望显著增加，预计新增专项债规模将扩至2万亿左右。
货币政策稳健偏宽松,利率低位配合财政债券发行。在美国经济回落及联储加息次数预期减少的背景下，人民币汇率贬值压力有所下降，货币政策的外部约束边际放松。随着国内经济下行压力加大，预计货币政策将由结构性“滴灌”或将转向总量性适度扩张。历史上，名义GDP回落对基准利率下调有一定预示意义，因此明年存在降息可能性。尽管专项债加大发行会对银行间市场利率产生向上压力，但历史表明，货币政策将积极配合使其维持低位。随着银行间市场利率持续下行，贷款利率目前已筑顶并将继续回落，宽货币正在向宽信用传导。
去产能目标接近完成，供改“松绑”制造业投资。经过近三年大力度的供给侧改革，目前钢铁煤炭等领域的去产能目标已经接近完成，明年政策上或不再制定具体的去产能目标。供给侧改革约束放松趋势愈发明显，使得未来制造业投资具有一定韧性，成为缓冲经济下行的一股重要力量。值得一提的是，目前房贷利率已经从高位下行，这对未来商品房销售和建安投资形成一定支撑。如果下行压力进一步加大，明年房地产调控政策存在“因城施策”边际调整的可能。
宏观经济之势：先抑后稳
明年经济走势或呈现先抑后稳的格局。对比历史，明年与2012年有些相似，这主要表现在：外需都明显下滑，成为经济下行压力的主要来源之一；房地产投资都在上半年下行明显，但下半年转向企稳；基建投资都发挥逆周期对冲作用，全年保持反弹趋势。但与2012年相比，当前政府对经济增长的目标有所淡化，政府债务等约束使基建投资难现以往的力度，贸易战和去杠杆更是过去不曾有过的新情况。可见，尽管经济走势与2012年有些类似，但明年反弹的力度或相对较小。根据货币相对实体的领先关系，明年经济可能在三四季度见底。
基本结论
一是明年下行压力源自外患与内忧叠加共振。从外部看，即使无贸易战扰动，全球动能也已步入下行通道。若加上贸易战冲击，外需放缓态势更趋明显。从国内看，前期去杠杆对经济的滞后影响还将进一步体现，加之棚改货币化刺激政策等陆续退出，内需动能也呈弱势。
二是逆周期调节政策势必加大力度。财政政策更积极，但预算赤字率难破3%。“开前门、堵后门”下专项债扩容或为最大看点，并对市场利率产生向上压力，但货币政策将积极配合使其维持低位。供给侧约束放松，将缓冲制造业投资下行压力。房地产调控存在因城施策调整可能。
三是展望明年，宏观经济或将呈现先抑后稳格局。在外需趋弱背景下，财政不断对冲发力，基建投资逐步抬升。进一步地，随着银行间市场利率向信贷端不断传导，房地产投资经历较大幅度回落后有望趋稳。根据货币相对实体的领先关系，明年经济可能在三四季度见底。
