作者 天风证券研究部固定收益团队 孙彬彬/高志刚/于瑶
截至5月11日，今年已有10家主体曝出债券违约，除去此前已经发生过违约事件的5家主体（春和集团、大连机床集团、丹东港、川煤集团、中国城建），今年又新增了5家违约主体，分别是亿阳集团、神雾环保、富贵鸟、凯迪生态、中安消。
从新增违约主体的数量看，相较于去年前5个月仅新增江泉集团1家，今年信用债违约的节奏明显加快。再考虑到近期一度引发市场担忧但尚未发生实质性违约的盾安集团、上海华信等信用事件，今年的信用债市场可谓风声鹤唳。
违约主体向民企上市公司扩散
从违约企业性质的路径演化来看，新增违约企业经历了从民营企业蔓延至中央国有企业、地方国有企业，最终又集中到民营企业的过程。
仅从新增违约的民企发行人来看，在刚性兑付被打破的前几年，违约主体一直以非上市公司为主，而今年首次出现上市公司扎堆违约的情况，甚至在5月7日当天，凯迪生态和中安消同时曝出债券无法兑付。
违约原因向“再融资”靠拢
我们重点梳理了民企上市公司债券违约，以及民企非上市公司但是在债券市场公开发行债券违约的情况，共计26家民企发行人。
从梳理的违约原因来看，一般而言，债券违约主要源于行业整体景气度低迷，导致公司持续亏损。例如，光伏行业景气度低迷，企业持续亏损侵蚀净资产和现金流，最终导致了11超日债和10英利MTN1的违约；又例如，在产能过剩行业供给侧改革过程中，江泉集团成为中小规模非先进产能企业陷入经营困境，最终引发债券违约的典型案例。
此外，引发民企债违约的另一重要原因来自实际控制人风险，相较于国企，民企的实际控制人往往对企业经营和再融资能力影响较大。例如，亚邦集团、南京雨润都是由于实际控制人出现意外，从而加剧了企业债券的兑付风险。
但是我们也注意到，与以往常见的“由于行业景气度下行，导致盈利恶化”或是“实际控制人风险”导致的民企债违约不同，本轮违约的民企债普遍带有外部融资整体收紧，公司再融资渠道几近枯竭，导致流动性危机的特征。
例如，中安消自“16中安消”之后，再无新债发行，股权融资方面因为会计师事务所对公司2016年财务报表出具了无法表示意见的审计报告说明。随后，上海证券交易所发去了《关于对中安消股份有限公司 2017年重大资产购买预案信息披露的问询函》。5月3日，中安消股票被列入退市预警名单，股权融资的渠道也基本枯竭。
又例如，在4月底被曝债务危机的盾安集团，由于4月23日的12亿元超短融未能成功发行，直接导致出现流动性危机，而单从盈利能力来看，盾安集团的净利润为正，并未出现巨额亏损。因此，相较于盈利情况，现金流往往更重要，现金流的健康稳定是企业偿还债务最根本的保障。
去杠杆、严监管的背景
整体而言，本轮违约潮是在去杠杆和强监管的宏观环境下发生的，违约主体的主要融资渠道普遍受到限制。
前几年金融环境较为宽松的背景下，投资者风险偏好较高，对低资质企业具有更高的“包容性”，这些企业的债券、非标等融资渠道较为畅通。但是较为丰富的融资来源，并不一定会让企业经营的更好，反而可能在一定程度上导致企业“过度投资”、“过度杠杆经营”。
而金融环境转向去杠杆、强监管时，一方面，投资者的风险偏好明显下降，对风险的防范心理大幅提高，更加关注和思考“谁在裸泳”，债券市场融资通道明显收紧；另一方面，监管政策全面封堵各类表外和非标通道，非标转标过程中，非标债务滚续难度上升，企业需要依靠表内或者自身经营现金流对接到期债务。
深港变浅滩，谁在裸泳看得更加清晰。金融强监管难放松，水位还将持续降落，未来或许还将有更多的“裸泳者”出现，重点关注表外杠杆高、融资渠道明显收窄的主体。
