作者：闫旭
刘冲作为首泰金信投资合伙人，认为一级市场的投资流派只有两种。他不认同靠烧钱补贴杀出来的行业龙头，更注重那些离产业链更近，“在产业当中塑造护城河”的企业。他希望在产业变革的时点下去抓住真正符合产业升级的领域与企业，看清他们的商业专卖权和垄断权。
FellowPlus 智库与刘冲访谈实录如下：
问：你怎么划分投资者的流派？
刘：我认为这个市场其实就存在两种投资者：第一种玩的是概率投资，另外一种是价值投资。这其实超越了所谓的各种阶段，因为有的人想的是早期做一些概率投资，后期去做一些价值投资、集中投资。我觉得不是这么简单，关键要看投资回报的最终来源是什么，回报的 driver 是什么。
概率投资是一个魔术盖碗的玩法，是一个横向搏概率投资的方法，判断出大趋势，或者趋势变化的可能性，不太关注趋势中的微观企业，具体哪家企业是龙头或者头部企业在投资时并不完全确定。比如我投 100 个公司，有一个壮大 100 倍，其它 99 个都死了，这是概率投资的玩法，更多的是对时点的把握，对 downside、upside 的理解。
集中投资是从分散变成纵向，关注产业中的一些龙头企业，是集中投资之后的长期持有，靠纵深的协同效应和时间的复利去赚钱，投的这个公司在某个产业中的博弈优势，以及判断可以长期稳定的往前走的基因。
问：一般说价值投资是属于可持续的垄断，那要怎么理解可持续的垄断？
刘：垄断里面分两类，一类叫消费垄断权，是由需求端做的driver。举个例子，互联网企业起来了，改变了人们的需求、习惯、人和人的各种结合方式，这些东西实际上是应运而生，它本身产生一些价值，而直接作用于消费者习俗、心理、习惯以及消费能力的变化，传递回产业链里面，就会产生短缺，然后会有一些新兴的东西出来，会有些服务弥补，其根本的核心驱动是人们的心理和社会习惯的变迁。而在产业链过程中产生垄断叫做商业专卖权，他的驱动可能是科技和产业。简单的区分，To C 的就是产生消费垄断权，To B 的是商业专卖权。
可持续和商业模式、利益共同体的组织方式有关，说白了就是要在产业链当中取得比较高的博弈位置。无论你是我的甲方还是供应方，我都可以取得定价权、定向性、定量性的这种很高的博弈位置，以此来换取我的利润，然后用一个模式把企业做大，这就是可持续，而且是持续的做大，把护城河做起来，把企业内在价值做高，我们是靠这种产业链去筛企业和行业的。
问：举例说明一下？
刘：举个例子，从互联网就能看出我们的玩法和其他人不太一样。互联网毋庸置疑会改变 C 端，改变人和人的联系，这些其实体现在流量上面。
一种逻辑是可以直接投一些作用于消费者的互联网企业，互联网来了以后突然发现新兴习惯所衍生的所有需求都成了空白，都是短缺和机会，所有本能的需求结合互联网的方式来实现都成了新的体验，比如说最开始的门户网站可以用它来阅读，可以用它来社交，可以用它来订票。
但直接需求的空白要赶紧用流量去填，因为互联网的基础逻辑是什么？本身是垄断，这个垄断的逻辑在于我的时间上限。也就是时间的排他性。流量流到你那里去，可能和你之间不产生金钱的交易，但是流到你那里去的那一秒没有流到竞争对手那去，那可能就赢了，把别人挤死。
最终的形态是，当它是空白的时候，会有一个个最终的胜者把它填上，像京东、滴滴、饿了么这些公司，它在一段时间内是有价值的，因为它们把一个垂直领域的流量端垄断掉了，垄断到把别人挤死或者转型，再想下一步的事，收费，或者再用下一轮的融资弄上去，但是价值是可以验证的。这是品类代表的溢价。赢者通吃。
其原因是因为人的效率是有极限的，使得最终一个品类只有一个代表，那么同样一个东西就找龙头，龙头是1，其它所有人是 0，所以一定是伴随高淘汰率的。一个京东烧出来，多少个电商可能就死了，一个花椒、映客烧出来，可能多少个直播平台就死了。而且有的可能还烧不出来，比如说 O2O 里面有多少个烧不出来的，头部的可能照样得死。
它的根源在于错位，想流量垄断的时候，一定千方百计地要流量，无论用什么样的方式。用钱的方式特别简单，补贴、烧钱、买流量然后免费，就是要达到在一个时点内快速占领空白。在这个过程中其它的一些比如说商业模式、盈利模式、财务回报等等其实是没有办法兼顾的，为了流量可以放弃很多商业逻辑，这是特别典型的概率投资的一个环节。
现在有很多同行出来会说，你看我这个项目多少倍，50 倍 60 倍 70 倍都有可能，但这种逻辑没有算上分母，如果把淘汰率算上去的话，其实还是正常的。这就是互联网在流量生意这个过程中必然的趋势。
但是这个流量生意我个人来讲没有投过，第一是因为它确实淘汰率很高，说白了它最后靠的是融资能力，PR 做的好、融资能力强，就可以比别人多坚持一个月，但是这中间的风险太大了。第二就是流量这个东西是不可持续的，现在流量越来越贵，烧这些东西烧的难度、门槛也会越来越高，通融流量的平台也已经比较多了，所做的这些流量以后会越来越窄，越来越向细分里走，以后即使烧出来，你的价值也不见得那么高。
问：在这种情况下你们如何实现布局？
刘：我们也会看见这些，但是更信奉的是在这个过程中去赚可持续的钱，看到和你自身造血能力或者可持续的产业离得更近的东西。
比如说直播，是一个新兴的 to C 的爆点。直播是什么？秀场模式嘛，映客就是秀场，每个人都可以开直播室，开始打赏，但是花椒、映客这些烧出来之前，有多少已经死了，有多少做秀场不行转去做微商，做微商不行再去做细分，细分也不行最后就烧死了，我们肯定不会投这种项目。
但我们想，直播这个东西的本质是什么呢？从行业上来讲直播是互联网和电信的交融，就是电信的基础设施用互联网的方式把它包装以后卖出去，实际上它是一个电信服务，只不过原来用电信可能用打电话或者上网的方式，但现在多了一个应用的条件，可以把它应用在人和人交互的方式上，所以对于电信和互联网结合的技术，包括怎么去搭建一个直播平台这样的技术其实是比较重要的。
问：投这类项目会有哪些优势？
刘：事实上我们现在更加关注的是商业专卖权，就是在产业链中通过技术的改造使一个垂直行业的效率和体验得以提升。这样我们可以识别和控制的因素比较容易掌控。比如我们投产业链中的企业，他的客户可以随便死，A 烧完死掉 B 可能来了，B 完了可能 C 会来，只要我技术做的好，我的商业专卖权可以确定，你都得采购我，我都有定价权，而且有规模效应，我可以向我的上游拿到更好更便宜的资源，然后把我的毛利做高。
第二在这个过程中 C 端不断地在涨，我的订单其实是随着 C 端在增加的，也就是说我吃到了这个红利。在这种方式里，我们把前面那些 B 端、那些秀场当成防火墙，他们可以死，但是我的订单、预算还是向我这块倾斜，因为我有技术、我有商业专卖权，我是一个排他性的、有技术垄断的供应商，能去为整个市场、整个行业提供一个行业服务，提升行业效率，照样可以有行业的红利，而且速率也不低。
而且商业模式上更简单，因为是 to B 的公司，别人来采购，我用很多基础的商业条件就可以判断这家公司了，而不是用 to C 的指标，因为 to C 的指标是有一个提前量的，这些东西真正变成商业回报可能要在之后，但是要把注册量、点击量这些东西提前去做。但是我投一个 to B 的时候不用，而且我和产业链离得会更近，在产业当中去塑造我的护城河。
也就是说，我们并不是不关注一些变化，但是我们希望在产业变革的条件下，去抓住真正符合产业升级的一些领域、一些企业。而不是在一些短暂的过程中，比如说流量红利的时候可能互联网上半场 3 年 5 年如果有人能烧出来，那确实可以获得回报，但那可能不是价值投资的回报，因为我看不清它的商业专卖权和垄断权在什么地方，我也不认为它可持续。
问：现在的大环境是否更倾向于概率投资？
刘：从去年开始这种风气在下降，其实在互联网O2O 成批死掉的那个时候这种模式就有需要调整的端倪了，但可能最近又有回光返照的迹象，突然一下大家又开始追捧，开始抱团取暖了，这种东西我觉得都是一些特征，就是到了一定程度以后大家可能转型也无处所去的时候，会出现一些很匪夷所思的现象。
但我觉得最终还是体现在产业链各个环节之间的博弈上，这种博弈有的时候相对来讲是比较稳定的，是可持续的，找一些这些东西，往深里挖一挖，这可能是后面的一个主题。因为流量现在已经吃净了，现在是真的开始用这些东西解决实际问题了，去盘活线下存量。
我看的更多是一些技术趋势，新的迭代，我们可能孕育的是一些更往垂直化去走、更符合一些前端趋势的项目和产业链，这些小产业链可能在后面陆陆续续会起来。
同时我并不排斥 to C 的项目，我也一直在看消费垄断权的项目，但是本质上我还是要识别除了流量和需求本身的垄断。这种垄断是真实的改善了体验和习惯这一东西，是帮助 C 排他性的改善了成本结构或者改善了收益的获取方式和形式，拥有了垄断，再加上需求的变化，这样你的项目就有双保险。同时我们还是注重产业链的变化，在某一产业中集中纵向布局，最终甚至将 to B 和 to C打通。
问：LP 对一级市场有怎样的评价？
刘：我觉得机构投资者还行，个人和渠道需要你做更多的解释工作，因为他们属于热钱。今年 IPO 一增速热钱就多了，感觉“无股权不富”这些又开始出来了，我觉得肯定是有高潮低谷。你看 09 年人民基金多多啊，很多投资机构像雨后春笋一样出来，到现在该兑付了。
我其实觉得 LP 在变化、升级，原来大家都会认为股权投资是赚快钱的，其实挺奇怪的，因为我要拿你的钱至少 5 年，怎么会是个赚快钱的东西？那个时候还是 PR 的问题，大家看到公司上市钱一下翻了 30、40 倍的造富神话，确实除了股权其他地方哪有这么高的回报。但是它的玩法是：他把钱交给你了，可能 5 年之后只有一点点收益，他就会想我是不是还要再投，如果我要再投我是不是要避免原来的那些坑。
中国其实缺少长线基金、永续资本，国外其实就有很多，比如我账上有 1 亿美金永远放着，然后我投的项目退了我就分，投光了就再续，你说他管理规模，就是他实际投了多少，也没有期限。但是中国没人敢玩这种东西，环境不一样。
问：之前中国 IPO 是一个排长队甚至形成堰塞湖这样的情况，很多 PE 会和上市公司成立一些基金，让一些项目通过并购的方式退出，您怎么看待？
刘：实话实说我觉得这个事情可能做不大，因为双方的利益诉求不一样，角色也不一样，理想情况下是互补，但真正做的过程中不太容易。上市公司要的是项目源，它有主导整个产业的想法，投资是为了自己的战略。但是对于 VC/PE 来讲，和他们的独立性相悖，我认为好的 VC/PE 是要独立的，是要有由上而下，从研究到项目这个能力的，要主动定投资方向，其实是很难的。
事实上股权是个与时间博弈的生意。项目如此，我们行业也如此。价值投资之所以伟大是其将时间看做一种财富而不是负担或者成本。我们可以观察一段，看看某种投资方式、某个风口接下来会怎么样。时间会证明很多东西。这是我一直信奉的。
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