（续《央行罕见定调“债市维稳”，重申2017年债市“先苦后甜”（上）》）
三、同业存单纳入同业负债，迈步子“稳中求进”，市场实质影响有限
同业存单纳入MPA同业负债占比指标一直来都是市场的“达摩克利斯之剑”，市场对央行将同业存单纳入同业负债早有预期，不确定的只是时间起点与调控节奏。此次，央行明确表态“拟于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核”，同业存单调控政策终于落地。
我们认为，同业存单调控步子“稳中求进”，对市场的实质性影响有限，无论是时间上还有超过8个月的过渡期，还是调控对象仅为5000亿规模以上的银行（一般情况，大行对同业存单的依赖度偏低，调控对象暂为大行，将大大减缓调控对市场造成的影响），这都要好于市场普遍的预期（市场此前预期仅在时间上宽裕，而结构上并不会宽裕），因此，同业存单调控政策对市场的影响反而可能偏向利好。
具体分析来看，目前大致有35家商业银行（不包括三大政策性银行）规模超过5000亿，包括五大行、邮储银行、12家股份制银行、12家城商行、5家农商行。为进一步分析具体影响，我们简单对19家A股上市银行进行测算发现， A股上市银行中可能会受到影响的银行仅有兴业银行、浦发银行、杭州银行3家，且浦发银行、杭州银行的占比仅略高于1/3的水平，实际影响并不大。同时，我们的数据采用的是2017年一季度报，由于4月份监管政策对于同业存单进行严格的政策引导与调控，二季度同业存单数据可能会进一步下降，这意味着实际的影响可能较我们的计算更小。目前市场普遍使用2016年年报对非上市银行进行估算，我们认为这可能存在较大程度的高估，因为2017年以来同业去杠杆进展迅速。
因此，由于5000亿以上规模的银行受到调控政策的整体影响较小，再加上未来还有超过8个月的缓冲期，总体上，政策调控依然以“稳中求进”为主，对市场的实际影响不会太大，市场不必过度担忧。
四、“逆周期因子”扭转贬值预期，人民币汇率实现“趋势逆袭”
本次货币政策执行报告中，以专栏的形式对“逆周期因子”进行详细的解读，“2017年以来，人民币兑美元汇率中间价仅升值1.07%，不符合经济基本面和国际汇市变化，其中一个重要原因是外汇市场存在顺周期性，市场主体容易受到非理性预期的影响，放大单边市场预期并自我强化”，而加入逆周期因子将会扭转市场预期，从而保证人民币兑美元汇率走势符合两国基本国情，这完全印证了我们之前的判断：逆周期因子扭转贬值预期，人民币汇率暴涨绝非“昙花一现”，而是“趋势逆袭”。
一方面，从中美基本面对比的角度，2017年初我们提出观点：中美基本面背离不再，基本面因素将支撑人民币汇率逆袭。我们在报告《罕见的贸易逆差VS回升的外汇储备，谁才是人民币汇率的“信号弹”？》（作者：邓海清、陈曦）中提出，两国基本面对比是汇率1-2年内最重要的决定因素，2014-2016年基本面支持人民币贬值，2017年中美两国基本面对比将发生重大变化（中国比市场预期好，美国比市场预期差），2017年人民币汇率大概率逆袭：（1）经济增长，中国经济企稳回升、中美经济方向不再背离，过去两年中国经济向下，美国经济向上；（2）货币政策，中国央行由“略偏宽松”到“中性”、中美货币政策方向不再背离，过去两年中国宽松，美国紧缩；（3）汇率政策，特朗普并不希望美元过度强势，而过去两年美元持续大幅升值；（4）资产价格泡沫，中国房地产调控、资产价格泡沫有可能得到控制。
另一方面，从人民币兑美元汇率市场预期的角度，2017年6月初我们提出观点：人民币贬值预期下，“逆周期因子”引入将扭转人民币贬值预期，人民币汇率逆袭完成最后一步，人民币汇率大概率升值。我们在报告《2017年投资最大难题：人民币暴涨是“昙花一现”还是“趋势逆袭”？》（作者：邓海清、陈曦）中提出，人民币中间价制度引入“逆周期调节因子”，该修正机制的推出将会利好人民币兑美元走势，在当前市场仍处于人民币贬值情绪下，该修正机制表明了央行维稳的态度，预期上能够带来人民币汇率的升值，2017年人民币升值并非“昙花一现”，而是“趋势逆袭”。
总体上，2017年以来，人民币兑美元汇率的走势主要包括两个阶段：一是2017年初-2017年5月26日媒体称将引入“逆周期因子”，该阶段一方面由于中美基本面对比背离不再，另一方面由于人民币贬值预期仍在，人民币兑美元汇率呈现震荡走势；二是媒体称将引入“逆周期因子”至今，该阶段由于央行引入“逆周期因子”，人民币汇率贬值预期得到扭转，再叠加中国基本面走好支撑，人民币兑美元汇率呈现强势走好。
五、资管“正本清源”方向正确，但监管细节值得商榷
监管层对于资产管理的政策风向一直都是市场的关注焦点，此前有央行“大资管文件”广为流传，文件对资产管理业务进行统筹管理、也明确了资管业务的合理性，之后又有银监会的“同业、委外”业务自查，资管业务再一次受到严格监管，政策层关于资管业务发展的定调始终是一个悬而未决的事情。
央行二季度货币政策执行报告，以专栏的形式命题“促进资产管理业务规范健康发展”，一方面，报告肯定了“资产管理业务有效连通了投资与融资，对支持实体经济融资需求发挥了积极作用”；另一方面，报告也指出了目前资产管理业务存在“资金池操作、产品嵌套、刚性兑付”等诸多问题。同时，更值得注意的是，报告原文称，“统一资产管理业务的标准规制，强化实质性和穿透式监管，减少监管套利”，这意味着政策层关于资管业务的监管重点应该在于通道业务，而不会是对于金融市场的全面限制。
总体上，随着央行关于“促进资产管理业务规范健康发展”总基调的确定，未来资产管理业务的开展“合法化、合理化、规范化”将成为大势所趋，同时，未来资管业务的调控重点在于对通道业务的监管、而不会是金融市场。
此外，我们认为，还应该注意到的是，本次央行关于资管的政策监管细节是否合理？我们对此存疑，我们提出如下几点疑问：
（1）银行表外理财与其他资管产品有极大的不同，有序打破刚性兑付是否该区别对待？对此的疑问主要在于银行表外理财，从其发展历程来说，表外理财更像是中国特色利率市场化的产物，更多地应该被当成存款的替代品，其投资标的、实际风险、杠杆水平等均远低于其他资管产品，简单将银行表外理财等同于其他资管产品、统一规制，是否与中国现实情况不符？
另一个矛盾之处在于，按照资管产品定性表外理财，风险完全应当由客户承担，那么表外理财的规模不应当被监管限制（正如不可能规定公募基金规模上限一样），但现在表外理财已经纳入MPA广义信贷考核，进行了规模限制，这是否意味着监管层对于表外理财的定性存在矛盾？
（2）委托人只收取相应的管理费用，资管产品不能收取业绩报酬是否符合国际惯例？报告中指出，“资产管理业务投资产生的收益和风险均应由投资者享有和承担，委托人只收取相应的管理费用”，我们的疑问是，资管业务仅收取管理费的模式是否合适？反观国外的对冲基金模式，大多数采取经典的“2+20”模式（即基金管理人收取2%的管理费同时，再在收益部分收取20%的业绩提成），这有利于资管行业形成合理的激励。反而，如果资管业务政策的只收取管理费，那么必然导致“管理人和投资人激励不相容”，即管理人唯一目标是“做大产品规模”，而非专注于提高产品收益，这是否与资管产品的初衷不符？
（3）“产品期限与所投资产存续相匹配”，是否意味着没有任何产品能够投资存续期无限长的股票？我们认为，监管单纯出于流动性管理的目的，便直接要求产品期限与所投资产存续相匹配，政策是否有失偏颇？那么，这是否意味着只要有存续期的产品都不能投资股票？我们的想法是，产品的投资范围更多地该聚焦在资产自身的流动性，如果投资标的的流动性本身良好，那么即使期限不匹配，但是资产能够任何时间变现则同样不会影响产品的流动性管理。
此外，关于强调“合理控制股票市场、债券市场杠杆水平”，事实上监管层关于资管产品的杠杆比例早已明确，这对市场不应产生负面影响。对于各类资管产品，此前已经出台多份文件对于杠杆水平进行约束，例如《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》、《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》等，此次强调“合理控制股票市场、债券市场杠杆水平”并无增量信息，对市场不应产生负面影响。
六、央行罕见直接定调“维护债券市场平稳运行”
央行罕见直接定调“维护债券市场平稳运行”（原文位于：第五部分货币政策趋势-第二点下一阶段主要政策思路-第四小点完善金融市场体系），表明央行对于2017年上半年债券市场融资急剧萎缩、社融结构极端畸形存在担忧，为促进多层次资本市场、发展直接融资，维稳债市必不可少。
本次货币政策执行报告关于债券市场的态度，我们认为，政策层明显持有支持的态度：
（1）“把发展直接融资放在重要位置”，这是货币政策执行报告在摘要部分中首提直接融资的重要性，反映出央行对直接融资的重视程度加强；
（2）报告直接提出，“维护债券市场平稳运行”、“切实发挥债券市场在提高直接融资比重、防范化解金融风险、优化资源配置方面的作用”，这是央行罕见直接定调维护债券市场，反映出政策层的呵护态度明显；
（3）“促进银行体系流动性和货币市场平稳运行”，货币市场流动性的稳定将直接传导至债券市场，同样有利于债券市场的平稳走好。
此外，2016年四季度以来，由于央行的政策重心阶段性转向“防风险”，且货币政策由此前的“稳健略偏宽松”转变为“稳健中性”，债券市场融资规模大幅下滑，2017年下半年，政策层要想提高债市直接融资比例、发展债券市场的融资职能，货币政策、监管政策呵护债市必不可少！
从数据上看，2017年上半年债市融资萎缩程度甚至比2013年下半年更严重。（1）公司信用类债券的发行规模，从2016年9月8000亿左右的规模大幅下行至2017年2月2000亿左右，且2017年6月也仅逐渐回升至4000亿左右，近乎“拦腰截断”；（2）社会融资规模增量数据中，企业债券融资与社会总融资规模的比重，2016年11月之前，该比重维持在20%左右的水平，但是2016年12月-2017年6月，7个月中有5个月为负值，且正值也不超过5%，社会融资规模中债券融资占比的大幅下滑。
总体上，此次央行货币政策执行报告罕见直接定调“维护债券市场平稳运行”，明确表态要重点发展直接融资、发挥债市的融资功能、促进货币市场平稳，这都意味着央行对债券市场的呵护态度明显，从政策层上看，2017年下半年债券市场难以持续走熊。
我们重申此前的观点，报告《大宗涨价现尾声证伪“新周期到来论”，“煤飞色舞”行情终会是陷阱》（作者：邓海清、陈曦）中指出，未来随着（1）“经济强复苏、经济过热”预期被证伪，（2）“稳”字基调下的商品价格出现回调，“经济再通胀”预期被证伪，（3）8月以来资金面的回暖将修正市场资金面的担忧，以及（4）海外债券市场全面回暖将带动中国债市走好，这意味着此前影响中国债市的四大利空因素将全面转向，债券市场将重回牛市，坚定看多2017年下半年债券市场牛市。
总结全文，我们的核心观点是：
1、货币政策基调“不松不紧”、政策调控方式“预调微调”，市场对于“央行收紧货币政策”的担忧是“杞人忧天”。
2、防风险的重要性较一季度提高，但需要注意：防风险的方式——宏观审慎政策、而非货币政策；防风险的对象——银行不良贷款、资管套利、房地产、国有企业-僵尸企业去杠杆、地方政府债务、互联网金融风险，而非债市杠杆、金融杠杆问题。
3、同业存单纳入同业负债，迈步子“稳中求进”，市场实质影响有限。5000亿以上规模的银行受到调控政策的整体影响较小，限定范围好于市场预期，同时2017年同业业务压缩程度已经很大，使用2016年年报计算影响存在高估，再加上未来还有超过8个月的缓冲期，我们认为这更像是“利空出尽”。
4、“逆周期因子”扭转贬值预期，人民币汇率实现“趋势逆袭”。
5、资管“正本清源”方向正确，但监管具体细节非常值得商榷。（1）银行理财与其他资管产品有极大的不同，有序打破刚性兑付是否该区别对待？（2）委托人只收取相应的管理费用，资管产品不能收取业绩报酬是否符合国际惯例？（3）“产品期限与所投资产存续相匹配”，是否意味着没有任何产品能够投资存续期无限长的股票？
6、央行罕见直接定调“维护债券市场平稳运行”，表明央行对于2017年上半年债券市场融资急剧萎缩、社融结构极端畸形存在担忧，为促进多层次资本市场、发展直接融资，维稳债市必不可少，这对债市重大利好。未来，由于（1）“经济强复苏、经济过热”预期被证伪，（2）“稳”字基调下的商品价格出现回调，“经济再通胀”预期被证伪，（3）8月以来资金面的回暖将修正市场资金面的担忧，以及（4）海外债券市场全面回暖将带动中国债市走好，这意味着影响中国债市的四大利空因素将全面转向，债券市场将重回牛市，我们坚定看多2017年下半年债券市场牛市。
