作者：万成文
1）选择交易目标
设计交易结构的主要作用：在特定的法律框架下确定交易双方在协议中的地位、权利和责任，进而确定标的资产（或目标企业）的归属或未来发展方向。在遵守监管法律及合规的前提下，选择一种法律安排，以便尽可能满足交易各方的意愿，在交易各方之间平衡并降低交易成本和交易风险，并最终实现并购交易。
海外并购是企业经营发展的更高阶段，成败对双方均将产生重大影响，甚至左右公司的存续和发展。为此，企业并购团队和外部顾问在设计交易结构方案时，一定要综合考虑行业发展趋势、市场变化、产品周期、区域分布、技术创新、监管法律、融资方案、企业文化、整合计划等细节，把交易风险控制到最低限度。
在并购实务中存在两种可能选择：一种是收购目标企业，一种是收购标的资产。收购企业和收购资产在法律上是两个不同的概念，在财务、税务以及操作程序中也有很大区别：收购企业股权是一个整体行为，不仅是法人产权的转让，也是法人的权利、责任的转让；而收购资产是一次性买卖行为，通常只涉及企业的固定资产、专利技术、市场渠道、战略资源等。
收购资产对于买方的便利，既可以降低收购后的风险，又可以通过计提折旧获得税后的利益，但收购资产对卖方来说存在一定的不利，面临双重纳税（企业所得税和个人所得税）。而收购企业股权对买方而言将承担收购后的经营风险（例如或有负债风险），股权收购对卖方的便利在于只需就日后股权出售时产生的利得缴纳所得税。另外，收购资产可能面临多种税负，除所得税、印花税外，可能还需要缴纳金额较大的增值税、土地增值税、契税等；而收购企业股权通常只涉及所得税、印花税等。
无论收购目标是企业股权或还是标的资产，均与收购方的战略意图紧密相关，买家将充分结合并购战略、交易对价、融资方案等内在因素，做出重要的组合决策。
2）确定交易主体
按收购主体来区别，海外并购可分为上市公司海外并购和非上市公司海外并购（普通海外并购）。与普通的海外并购相比，上市公司海外并购除了需要符合发改委、商务部、外管局、国资委等多个部门的法规监管外，同时还需要符合中国证监会和交易所的信息披露要求；若构成上市公司重大资产重组或者上市公司在整个海外并购交易中采用非公开发行的募资方式，则整个审批流程和信息披露要求更加严格。
除此之外，两者在工作方式上也有所区别，普通的海外并购，从尽职调查到并购协议的谈判、签约，通常由境外中介机构牵头，国内律师负责配合国内审批环节，而上市公司的海外并购，整个交易方案必须经过中国证监会的审批，境外标的资产的信息披露是否充分、详尽，并购协议的条款是否符合特定监管的要求往往成为证券交易所和中国证监会审查的重点。基于目前我国对外投资监管政策和审批手续，为赢得海外并购的有利时机，中资企业海外并购，除去微小金额的交易由境内企业直接签署交易协议和操办实务外，如涉及较大交易金额的交易案例，多般由境内企业借用境外SPV子公司（或孙公司）来操作，减免审批时间，也方便并购融资。
从并购全局性看，上述结构既可递延税务成本，资金使用也更为灵活，企业对外再投资备案或审批流程也得于简化。进可以待整合运行良好后，通过现金或发行股票的购买方式，将标的资产或目标企业注入境内母公司中，充实和优化财务报表；退则可以隔离交易风险，直接由境外SPV子公司（孙公司）将标的资产或目标企业剥离或寻求转让出售。
国内上市公司在开展海外并购中，根据不同的标的和投资策略，在并购主体选择上存在4种常见的路线：
(1) 以上市公司作为投资主体直接展开投资并购；
(2) 由上市公司成立子公司作为投资主体展开投资并购；
(3) 由大股东出资成立并购基金作为投资主体展开投资并购；
(4) 由上市公司出资成立并购基金作为投资主体展开投资并购。
3）安排并购资金
目前上市公司在国内并购重组采用的支付手段主要有现金支付、资产置换和股份支付等三种方式，其中股份支付是最主要的支付手段。而在海外并购中，从现有交易案例来看，非上市公司和上市公司都不约而同地采用现金支付作为首选方式，现金支付的优点是简单、直接、快速（现金支付是一种买断行为，被收购方的股东将退出被收购的公司，无法享受上市公司将标的资产整合后的溢价收益。因此，采用现金支付无法进行更深层次的资本运作）。
究其原因，下列因素是造成我国上市公司海外并购支付方式单一化的原因：
（1）监管制度的限制。根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的规定，只有符合特定条件的外国投资者经过商务部严格的审批程序后方可成为上市公司的股东，同时其持有的上市公司股份比例不得低于10%，且必须锁定三年。如此严格的监管导致上市公司的股票缺乏流动性，这是造成目前上市公司境外收购支付方式单一化的主要原因。
（2）我国资本市场成熟度的限制。目前我国资本市场相对不成熟，国际化程度低，波动较大，通过股权支付的方式往往使境外的交易卖方面临巨大的交易风险。
（3）严格的股份发行审批程序。目前上市公司股份发行需要受到证券监管部门以及所在证券交易所上市规则严格的监管限制，繁琐、费时的发行审批程序极易让上市公司在瞬息万变的海外竞标中错失良机。
在成熟的海外并购项目中，大多数项目为提高投资回报率，通常采用银团贷款、发行债券等形式的债权融资。考虑到海外融资的利率相对较低，海外债权融资通常是上市公司的首选。但在具体适用时，上市公司必须考虑具体担保方式对海外债权融资的影响，如采用内保外贷需考虑审批监管因素。
除了债权融资以外，为满足海外并购对于大额资金的需求，上市公司也可以通过私募可转换债、配股、公开增发以及非公开发行股份的方式进行股权融资，其中采用配股和公开增发的方式募集资金海外并购时，必须考虑以下因素：
（1）境外卖家是否接受非自有资金的并购以及其对于融资时间的要求；
（2）上市公司是否符合《上市公司证券发行管理办法》中严格的公开发行条件以及发行程序；
（3）上市公司增发或非公开发行股票时资本市场的整体环境与不确定性因素。由于采用股权融资所需时间较长，实践中上市公司在实施海外并购计划的前期就应拟定并进行增发或非公开发行的申请。
4）其他重要事项
在确定交易主体、客体、资金的同时，海外并购结构设计还需考虑其他重要的一些事项，笔者有以下几点建议：
（1）根据交易双方二国之间的税务协定，考虑设立项目公司的形式、关注投资国政治经济环境、投资保护、劳工法律等信息。
（2）如何获得外部融资，是项目融资还是母公司担保? 以及融资计划分步计划。
（3）目标公司的整合方案、是否留存发展公积金，以及目标公司利润分配有无税务或法律的限制?
（4）收购方有无合并项目公司财务报表的需求?如果有，如何实现?
（5）并购交易在何种条件下有权终止，以及有哪些退出的具体措施?
（5）是否需要应对反垄断审批，以及如何应对的具体措施?
此外，如是上市公司海外并购，需特别注意信息披露的要求。除了按规定应当披露季度报告、半年度报告、年度报告等日常性披露外，《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》以及上交所和深交所的股票上市规则等文件中亦对某些具体事项的披露做出了明确规定。同时，上交所的信息披露指引和深交所的信息披露备忘录还对具体事项披露的内容和格式，以及涉及的停复牌的事项做出明确规定。
例如：《上海证券交易所股票上市规则》中规定了符合特定条件的交易应当以公告的形式进行披露，如果该交易条件达到了《上市公司重大资产重组管理办法》中规定的标准，则需按照《上市公司重大资产重组管理办法》以及相关信息披露格式指引的要求编制重大资产重组报告书，披露要求进一步提高。如果涉及上市公司股份权益的变动，还需要按照《上市公司收购管理办法》，根据不同的标准，披露简式权益变动报告书、详式权益变动报告书、要约收购报告书、上市公司收购报告书等。
在涉及收购境外上市公司的情形下，境内上市公司的信息披露不但要满足上述境内证券市场规则的披露要求，还需配合境外上市公司的披露时点和程度。 如果一方披露而另一方未披露，或双方披露的内容存在显著差异，容易造成二级市场股价的波动（如果还未停牌），影响并购交易的顺利进行，甚至存在信息披露不实的法律风险。因此，在交易双方均为上市公司的情况下，信息披露的问题需要格外谨慎对待。
5）并购交易协议
在确定好以上所有事项后，随着并购项目的推进，交易双方即进入谈判阶段，任务艰巨且责任重大，直至成功签署交易买卖协议(SPA-Sales and Purchase Agreement)。并购交易协议主要条款内容是双方利益博弈的主战场，包括交易主体、架构、交易方式、对价、支付方式、税务、政府审批、退出、整合等细节，以下片断仅供参考：
(一)协议概述部分
1.对本次交易大致的陈述，主要是对当事人概况、交易背景的说明。
2.概念部分，主要是对协议涉及的概念进行定义，通常包括：营业日、生效日(Effective Date)、签字日(Signing Date)、交割日(Completion Date)、公认会计准则(Generally Accepted Accounting Principles)、重大不利变化(Material Adverse Effect)等。
(二)交易对价部分
1.合同标的描述部分，如涉及除外资产(譬如知识产权、商标、商誉)、保留债务，均需加以描述和约定。
2.交易价格的支付方式：迟延付款(Deferred Payment)、盈利支付(Earn out)、交割日支付+价格调整(Completion Date payment + Earn out)，对于上市公司而言，购买对价通常是对股票一定交易期间均价的溢价，在交易均价确认后，则不存在反复调整的现象。
(三)先决条件部分
1.先决条件主要包括：政府审批(反垄断审批)、第三方同意、融资到位、优先购买权的放弃、没有重大不利事件、卖方律师出具意见书等，这些内容需在交易协议中明确约定。
2.最终完成日(Long stop date/Sunset date)，如果先决条件在最终完成日前仍未能满足，交易双方也未能就延长达成一致，则双方可终止协议。最终完成日自签约日后多长时间，视政府审批、第三方同意等因素考虑，给出一个相对合理的时间（3-6个月）。
3.从协议签字到交割日为过渡期，在这期间，双方要获取先决条件的满足，推进交易事项的落实和解决。
(四)陈述保证部分
1.陈述与保证是对拟出让资产或股权的现状描述及保证，将作为交易与估值的事实基础，也是交割后索赔的基础，主要集中在法律事项、经济事项、技术事项、合规事项、权益事项、陈述与保证的时效等方面。
2.承诺(Covenant)是指在交易过渡期，并购双方均要争取做到或者禁止做出的约定行为，譬如：尽力获得政府审批、保证陈述的真实、不得干扰先决条件的满足、不得主动引诱第三方报价、不得出卖资产、不得分配股利、不得再借贷、高管保留承诺等。
(五)交易责任部分
1.保障赔偿主要是针对某些特定情况, 在一定范围内承担损失、责任或损害的明确承诺，譬如违反陈述或保证、违反承诺条款、特定情况下第三方索赔等。
2.责任限制是并购双方争议性较大的条款内容，主要集中在时间限制、赔偿额度限制、赔偿方式等限制。
(六)交易保护部分
1.为保护并购交易的顺利进行，双方在并购协议中加入若干保护性条款，常见的条款有：盈利支付机制(Earn Out)、追回条款(Claw Back)、 扣住条款(Hold Back +Escrow Account)。
2.保护性权益，譬如常见的融资退出，即买方未能融到并购所需的资金，买方或卖方有权退出。
3.分手费(Break fee)、反向分手费(Reverse break fee)的条件约定及支付金额。
(七)交易其他部分
1.交割清单在交割日由交易双方交付的文件、资料、法律意见书、支付价款、给予权益证明等，以及需要现场签署的各类交割文件。
2.终止条款，当一方有重大违约、或者交易在最终完成日仍未交割、或是交易受到阻碍变得不能，并购交易将终止，违约方将支付分手费或反向分手费，或寻求其他方式的赔偿。
3.其他条款(Miscellaneous)如市场公告、管辖法律及争议解决途径等内容。
通过上述逐条的展述，我们可以看出，海外并购是一个系统化工程，主要源自优秀企业国际化发展和全球布局的战略动机，需要走出去企业集中人力、物力、财力在较短时间内组织调查、洽谈、签约、审批、支付、交割、整合等一系列运作，以期取得良好的投资效果。由于整个交易过程涉及买卖双方或多方，以及境内外多个审批机关的审批，如何合理地设计交易结构，协调整个项目的推进，需要广大中资企业不断学习和积累行业经验，方能实现由中国制造向中国创造的伟大转变！