中国货币发行转向“国债锚”?没有可行性

2019年01月22日 09:30 A
资深金融分析师万钊认为,我们的存款准备金率仍然很高,在存款准备金率没有降到位的情况下,央行没有必要通过购入国债来投放长期货币。

2018年8月30日,哈尔滨市的一名银行工作人员正在清点货币。图片来源:视觉中国

文/万钊 资深金融分析师

近期央行和财政部的话题突然又火了。起因源于1月16日,财政部国库司副主任郭方明在“2019年债券市场投资论坛”上表示,2019年要拓展政府债券功能,准备研究将国债与央行货币政策操作衔接起来,同时扩大国债在货币政策操作中的运用,推动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制,健全国债收益率曲线的利率传导机制,强化国债作为基准金融资产的作用,使国债达到准货币的效果。

笔者个人理解,这段话更多是一种理论上的探讨,但不知何故,这段话被媒体过度渲染,甚至演绎成“中国货币发行,要由以外汇为锚,切换至以政府债为锚”,这有点令人莫名其妙。

我们首先来看一下,中国央行的资产端的结构图。

图:中国央行的资产结构

从图中可以看到几点:

第一,央行基于外汇发行货币,是从2001年开始的。这个时间点,与中国加入世界贸易组织(WTO)之后,经济快速发展和贸易顺差快速增长,是相契合的。

第二,2015年“811”汇改之后,外汇占款就已经开始下降,为了弥补外汇占款的缺口,央行通过对银行债权,来投放货币。

第三,央行通过对银行债权,来投放货币的方式,就是我们所熟悉的MLF、PSL、OMO等,但是这些操作都是需要抵押品的。抵押品虽然扩容到了小微企业债券、低等级信用债等,但是主要还是国债、政金债等“政府信用债券”。所以硬要说货币发行转向“国债锚”,笔者认为,这件事情可能从三年前就开始尝试了。

第四,央行直接持有的国债规模始终很低,唯一有明显增长的是2007年,2007年发行了1.55万亿元的特别国债,用来注资中投公司,特别国债最后由央行持有。我们要注意的是,即便在2001年之前,外汇占款非常少的时候,央行也并没有大量持有国债。

简单回顾了中国央行过去20年的资产结构变化,可以看到过去20年间,中国央行一直没有大量持有国债的习惯。笔者猜测,第一个原因,可能是上世纪90年代,中央财政比较困难,直接向央行透支,引发猛烈的通货膨胀。所以在之后的宏观调控中,就一直没有央行直接持有国债的习惯,这相当于老领导定下的规矩。

第二个原因,国债的交易不太活跃。我们用债券的年度交易量,除存量,来衡量交易活跃度。2018年,记账式国债的活跃度为1.38,而国开债的活跃度为4.26,国债的交易活跃度远低于国开债。笔者猜测,原因可能是国债有免税效用,所以大多被投资机构用来买入持有。这就意味着,央行即便想在二级市场上购入国债,可能也买不足量。

我们再来看看主要发达国家央行的资产负债表结构。但是要注意一点,由于2008年次贷危机之后,主要发达国家央行均采取了非常规的货币政策。因此我们考察的重点,集中在2008年之前的操作。

2008年之前,美联储资产端的主要资产,是美国国债。如果同时观察美联储负债端,会发现美联储的主要负债,是美元现钞。也就是说,2008年之前,美联储主要是依托于美国国债,来发行美元现钞,即美国的国家信用,来给美元现钞背书。2008年之前,美联储负债端的准备金存款,非常少。

日本央行的结构也是类似。我们考察了美国、日本两国央行的资产负债表,可以看到在2008年,两国央行持有的资产均以国债为主,持有国债的主要目的,是为发行现钞提供背书。

美国、日本之所以是这种结构,因为美国、日本的存款准备金率比较低,欧央行等也很低,英国、加拿大、澳大利亚等干脆取消了存款准备金。这就意味着,这些国家的银行,不需要持有大量冗余的准备金,而是尽量把每一分钱的价值,用到极致。此时,央行主要通过调控货币市场利率,就可以影响银行的信用投放。

这与中国的信用体系就很大的差别,我们的存款准备金率仍然很高,在当前外汇流入大幅降低,甚至外汇开始流出的背景下,首要任务是继续降低存款准备金率。过去一年多,央行持续推动降准来替代MLF,就是一种“纠偏”。在存款准备金率没有降到位的情况下,央行没有必要通过购入国债来投放长期货币。

其次,央行在二级市场购入国债,与在一级市场直接申购,或者说向财政直接透支,本质上并没有区别。因此央行大量购入国债的前提,是该国有严格的财政纪律。当前我们的地方政府隐性债务尚未清理完毕,严格的财政纪律尚未完全建立,盲目学习西方持有国债的做法,无异于为以后的通货膨胀埋下隐患。

第三,笔者理解财政部的意思,是强化国债在货币市场上的应用,即央行更多通过吞吐国债,尤其是短期限国债,来调控短期货币市场利率。这与有些媒体解读的投放长期货币,是两码事,不可混淆。

第四,一个国家的长期储蓄,本质上讲,依赖于外部储蓄。当一个国家的外汇流入停止的时候,该国的长期储蓄也就到达了顶部,这个问题,靠央行购入国债,是解决不了的。

来源:Rick笔记 查看原文

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