文/乔永远 兴业银行首席策略师
每到年底的时候我们发现大家对新的一年充满憧憬，同时对过去一段时间的问题心怀猜测。今年下半年出现了两个巨大的冲击：一个是贸易战，一个是去杠杆的实质影响。这两个冲击在最近一段时间还在发酵，所以如果只看过去半年我们可能对经济底没有任何信心，但是我们觉得也要充分关注改革的力量，关注明年新兴的希望。所以我们的题目是革故鼎新。
两个数字可能概括一下当前悲观的主要来源。第一个数据是8%，关心经济的朋友们都会了解，我们发现最近的数据里最值得关注的是货币供应量的增速，货币供应量的增速今年出现了比较快的下滑，最新的数据就是8%。很多人说可能年初的也就是9%，现在8%也没有什么，实际情况完全不是如此。8%是什么概念？往前看，8%是过去5年以来的最低水平，再往前看是过去10年以来最低水平，如果拉得更长一点，8%也是过去20年以来最低的M2增速。所以，从这个角度来说，我们觉得对去杠杆的担忧是有道理的，从去杠杆到稳杠杆的这个过程里面，会发生一些新的变化。如果说去杠杆是故的话，那什么是新？市场上没人能回答这个问题。
第二个问题也是一个数字，85天。很多人最近两天学到一个新词就是90天，但不要忘了我们今天是12月6日，离90天还有85天，明天变成84天，后天变成83天。所以天数在不断变化的过程中，我们需要充分关心贸易战的影响会不会对中国经济形成新的冲击。
所以，对底部的呼唤主要来自于这两个角度，我们的答案也非常简单：冲击是不是存在？是存在的，但是我们也要看到政策底和经济底确实也有可能在革故鼎新的过程中逐渐过来。
从缩表到扩表
我们过去一段时间所做的工作是缩表，同时不降息，但是我们觉得接下来明年要扩表。为什么？因为我们要匹配经济增长速度，而不是一下子把所有资源全部收掉，我们应该让融资发展速度匹配经济发展的速度，让金融行业转轨的速度匹配经济转轨的速度。现在的社会融资、影子银行收缩到什么情况？如果把12个月的融资总量放在一起，现在所谓影子银行+政府融资的总额已经收缩到了2009年的水平。所以大家说经济不好是因为经济潜力在下滑，我个人的看法不是这样的，而是我们在政策调整上，使用的办法可能使得量化收缩的速度太快。任何一个转变增长方式的经济体都不可能在一两年内完成经济的全面转变，是不是要承认这个问题，我觉得是非常关键的视角。
我个人认为，从去杠杆到稳杠杆本质并不是把杠杆变成新的问题，相反，是承认去杠杆不能在两年内完成，不能在短短的时间内完成经济增长方式的转变。如果是这样的话，我们认为接下来简单一个结论应该是扩表但不降息。
在不降息的情况下，利率区间很难进一步下降。哪怕现在比较激进的看法，也认为明年美联储可能会有一到两次的加息。目前，中国中长期的利率水平和海外相比已经出现了阶段性的倒挂，这个是影响到跨境资产的流动。利率的“倒挂”不是一个导向，利差维持在3.2%到3.5%，全年来看非常有必要，进一步下调谁受得了？所以，扩表是一定要做的。
在这个基础上，我们回顾了降准以后全社会融资成本以及银行的负债成本（包括资产收益率）的变化。我们发现，降准之后，利率还在上升。广谱利率上的每一条线基本上都在上升，所以我们认为要顺势而为，接受这种前提和条件，匹配全球利率环境。关于人民币，我们估计2019年“破7”还是不“破7”，这是一个问题，也不是一个问题，大家对这个方面的预期负担过重。反而，我们应该把关注重点放在国内的经济增长上，所以汇率不是一个核心问题，因为我们始终有主动权。
90天没有那么可怕
贸易战大家很关心，但是贸易战的根源是什么？中国是一个发展中国家，我们需要快速发展，我们需要6%、7%的发展，我们要更多帮助中小企业，所以我们要通过去产能、增加补贴，帮助传统企业；对新兴产业，我们需要增加补贴。从国外来看，中国补贴太多了，对传统产业的补贴导致他们的传统产业消失，对新兴产业的补贴导致他们下一步没有办法比过我们。这些问题是不是90天的问题？都不是。现在市场上最大的一个误解，包括过度的担忧，可能都集中在把长期问题短期化。如果不是站在现在，而是站在2018年的4月份，我们可能没有人担心贸易战的问题。往后看，2019年我们会不会迎来一个转折点，我们会发现90天没有那么可怕，因为我们发现，一些结构因素的调整以及长周期的利益，双方可能也是一致的。
从另外一个角度来讲，全球产业链好像也缺不了中国这样一个重要的参与者。从实际数据来看，我们确实补贴量是挺大的。不管是在新的产业，跟股票相关的领域，电子、交通运输、机械设备、钢铁行业补贴都非常明显，而且我们所说的补贴可以量化地用财务报表上政府补贴的数目来计算，这些甚至都没有纳入不可量化的数字的影响。在信用融资比较多的一些行业里面，纺织、服装、电子设备加工企业等也不少。
有必要下调增速目标
明年的经济增长前景会是什么？我们觉得会是相对稳定。在操作上以及政策上，我们认为应该带来信用传导恢复。表内不是没有融资能力，而是有比较强的融资能力；但是融资能力的恢复，不能纯粹依靠抵押品，因为抵押品的快速扩张就是资本价格的泡沫。我们觉得应该恢复对信用、特别是对企业信用的重新认识，改变以抵押品为首、以国企龙头、地产为唯一的投向的方式。我们一定要改变观念，老百姓不愿意借钱，国家也不愿意负债，实际情况是要在该借钱的时候借钱，该负债的时候负债。增速的目标，我们觉得有可能、也有必要进行下调。
从经济的底部来看，政策的底部和经济的底部的关系是非常明显的。所谓的革旧鼎新就是用另外的办法寻求经济底部的原动力。我们现在观察到什么？我们观察到了对我们形成冲击的一些因素，所以大家担心经济增速下滑。但是如果我们观察到财税政策正在出台，为新一轮发展奠基的话，我们觉得可能会形成比较好的机会。当预期全面一致的时候，市场机会都会到来。这个道理不仅仅适用于任何一个金融市场，而且基本适用于所有的金融机会。
我们估计经济底部会在2019年第二季度，这是整个市场的共识。在较低的增长环境下，有可能会迎来企业盈利增速触底。明年全年会不会比今年更高，不好说，但是经济增速如果能够在2019年二季度触底的话，环比上来看三季度会比二季度有一个改善，进而可能会形成社会融资增速的触底回升。如果把这个时间点拉到2009年，会发现现在仍然是过去10年的最低水平，这个最低水平的回升我们觉得是有空间的。要实现恢复性的增长，不加息是最好的选择。
总体来说，我们觉得2019年到2020年的过程，可能要面临这样一种变化。如果看2010年的话，我们同时靠银行和影子银行。更简单地讲，是表外融资和表内融资共同支撑GDP增长。什么叫新常态？是新时代的经济增长。从这个表上非常一目了然，2010、2014、2015、2016、2017年来自表外的增长支撑经济增长。在2018年，最明显的转变是我们可能要迎来一个时代，而这个时代是全面依赖表内融资所形成的增长模式。所以2018年表外融资形成的GDP增长是负值。到2019年我们认为可能要恢复，以匹配经济的转型周期。但是有没有可能纯粹地恢复到2010年到2017年的模式？我们觉得可能一去不复返。
