莫泰山:2018年展望,期待慢牛

复苏仍将是2018年经济中的主导力量。

莫泰山 2018/01/04 09:09 | 评论(0)A+

图片来源:视觉中国

作者:莫泰山

2017年的股票市场,是大分化的一年。全年23%的股票上涨,77%的股票下跌,沪深300指数全年上涨了21.7%,代表大市值蓝筹股的上证50指数大涨25%,而代表市场平均水平的中证1000指数则下跌了17%。有人称之为“一九现象”,更有人将此戏称为“漂亮50”和“要命3000”之间的强烈反差。

这一年,相当部分专业机构投资者业绩可圈可点,其中那些长期坚持价值投资的代表,以出色的业绩,捍卫了信仰的尊严。

在去年的《2017展望》中,我们讨论了始于2016下半年的经济企稳是否属于“脉冲式复苏”,认为“当周期的钟摆再次回转,不至于昙花一现”,需要关注全球温和复苏对中国经济的提振,关注人民币汇率的中期走强趋势和货币政策可能的边际收紧,这些在2017年大体成为现实。

而对于股票市场,则提出“由于市场的驱动力从流动性逐渐切换到业绩增长,投资者会更加关注投资标的的质量,关心估值的合理、报表的成色和成长的确定性”,同时也提示了由于IPO的正常化,壳资源、题材股以及高估值股票将持续面临压力。现在看来,年初的思考还不算离谱,但确实没有想到,市场最终演绎出来的,是如此淋漓尽致的风格差异。

2018年宏观经济将会如何

展望2018年,首先还是要讨论一下宏观经济的走向。在2017年,有关“新周期”的讨论曾经非常热烈,而对于2018年,分歧依然不小。

乐观者认为,全球依然处于复苏共振的大周期中,随着企业盈利的改善和资产负债表的进一步修复,随着供给侧改革取得进展,企业将逐步加大资本开支,这些都将对2018年的经济形成正面推动。

而悲观者则认为,企业盈利难以继续大幅改善,对资本开支形成约束;财政支出的水平也限制基建的扩张,而随着销售的放缓,地产投资也将受到制约,这些都将对经济形成较大的下行压力。

正面和负面的因素确实相互交织,然而“周期钟摆的回转”依然不可忽视,复苏仍将是2018年经济中的主导力量,尽管这一力量趋于边际收敛。同时,由于中央经济工作会议强调高质量的发展,由此引申出来的政策组合,将会把增长速度放在次优的位置。不同的因素此消彼长,全年经济增长的区间,应该可以维持在一个略低但非常接近于2017年的水平。

在宏观相对“中庸”的情况下,政策取向或成为更大的变量。惯性思维一般认为,在领导人的第二个任期,开局之年更强调发展。而中央经济工作会议把“防范和化解重大风险”作为今后一段时期的重要任务,再次用行动表明,稳中求进、着眼长远才是未来工作的基本方针。金融风险,无疑是防范重大风险的重要领域。

可以预计,脱虚向实的导向,金融杠杆的控制,监管标准的提升,金融活动的规范,都将成为今后一段时间的主要议题,或许还伴随着在可控情况下局部风险的主动暴露。这对市场风格的演绎、投资者行为的引导以及风险偏好的走向,都将产生重大影响。

货币政策则依然是易紧难松。不经意间,十年期国债利率已从本轮最低点上行了超过100BP,而在每次美国加息之后,央行都适度提升逆回购和MLF的资金成本,彰显了“货币政策稳健中性”的具体含义。

综合以上分析,对于2018年的宏观经济,我们姑且称之为“乍暖还寒”的复苏,周期复苏的力量,叠加转型的压力,政策防风险的约束,将使复苏显得不那么激动人心,但却可能更稳健、更可持续。

三大条件为A股慢牛打下基础

这种宏观条件会将利率置于一个略为尴尬的境地。回顾过去10年的长期利率走势,从经济转型的进展及前景、实体企业可承受的长期均衡融资成本乃至中美利差的角度衡量,当前的利率已在区间上限;而如果考虑2017年名义GDP的高增速、全球加息进程尚在上半场、货币政策易紧难松的现状以及去杠杆的现实需要,又找不到看多利率的理由。

好在债券人士有一个专业术语来描述这一情形,称之为“出现配置价值”。长期配置的资金如果按照绝对价值的逻辑来思考,问题确实简单一些。而对于其他类型的债券投资者,职业生涯又延长了100个BP,也可聊以自慰了。

展望2018,相对于宏观的平稳,企业微观盈利将呈现更强的韧性。海通证券在其年度策略报告中做出了“微观优于宏观”的判断,理由是产业结构优化、行业集中度提升、公司国际化进程加速,将带来微观企业盈利的稳定增长。

确实,随着经济转型的进展,消费和服务等行业占比的提升,宏观上表现为经济更加平稳,微观上则表现为企业盈利增速区间收敛,但更可持续。预计未来2-3年,上市公司盈利总体增速应该可落在10-15%的区间。

这样的宏微观组合,将为A股市场的慢牛,打下比较坚实的基础。

一是宏观总体平稳,“乍暖还寒”的复苏,意味着经济将以从容而坚定的步伐,走得更远,货币政策也因此相对隐忍。本人曾在前年的《2016展望:回归理性》中引用“龟兔赛跑”来形容A股市场,如今看来,如果经济是那只不紧不慢,坚定向前的乌龟,我们的A股市场,又何必做那只心急如焚,最后迷失方向的兔子?

二是市场估值水平总体合理,企业盈利温和扩张,可持续性强。

三是投资者结构逐步转变,机构投资人占比缓慢提升。2017年以来,海外资金的入市助推了这一进程,细心的投资者不难发现,在2017年“漂亮50”的前十大股东名单中,几乎都出现了“香港中央结算有限公司”——这一沪(深)股通投资者集合,这些边际的增量资金,已开始在影响市场的偏好。同时,监管部门对过度投机行为的限制,也有利于改变市场以往大起大落的局面。2017年以来,市场的波动率呈现出不断收敛的态势,从年初的22%,缓慢下滑到了目前10%左右的水平。

A股哪些板块值得关注

记得在2015年初的一次交流会上,我曾说“中国迄今为止还没有出现过慢牛”,对当时认为市场是慢牛行情的部分观点提了不同看法。时过境迁,在去年的《2017展望》中我提到,“也许,从2016年的2638点开始,中国已走在了慢牛的路上”,2017年的市场走势,为慢牛开了个好头,而对于2018年,我们依然存有期待。

与2017年相比,2018年的市场或将呈现指数涨幅略收敛,个股机会微扩散的局面。2017年,是大市值蓝筹不折不扣的牛市,业绩增长和估值扩张各贡献了一部分的力量。而在2018年,驱动力将主要来自业绩增长,因此市场整体涨幅将略微逊色。而从个股的角度,机会将不再仅仅局限于大市值蓝筹,部分中等市值的公司,在经过将近两年的估值收缩后,开始呈现出较好的性价比。但总体而言,市场的机会仍将是结构性的,需要更具匠心的主动管理和深入的研究能力。

就投资线索而言,从宏观主题思考,在一个再通胀的时代,能够提升价格并且带来相当利润弹性的公司,是值得关注的,茅台临近年末的提价,提示了这一线索的现实意义,意味着部分消费品、久未提价的服务类公司,都可列入考察的范畴。

而从企业长期竞争力的角度出发,行业龙头无疑仍将是研究的重点,尤其是在制造业领域,那些具有国际竞争力或竞争力正迅速向国际一线靠拢的公司,更值得关注。

从行业基本面出发,那些正在发生制度变革,由此引发集中度提升的行业,未来比较值得期待;从发展空间来看,清洁能源,新能源车、人工智能、5G,都值得我们去跟踪。

2018年的风险会在什么地方

首先,由于美国加息已进入第三年,尽管有特朗普税改的提振,高企的资产价格与逐渐抬升的利率水平,仍形成日益扩大的背离,开始孕育风险。历史经验表明,美国的风险具有较强的全球传染性。

其次,要关注防范金融风险是否会产生外溢效应。不可否认的是,一段时间以来,越来越多的融资既不发生在银行的表内,也不发生在标准化的直接融资体系中,而是通过各种“通道”嫁接。而如果这些“通道”被压缩或拆除,其对实体经济的短期冲击将以何种形式呈现,存在不确定性。

最后,我们需关注一下通胀。主流的预期认为,通胀在2018年依然可控,而一旦通胀压力高于预期,对货币政策和资产价格都将形成比较大的影响。

需要提醒的是,最大的风险或许来自于预测本身,或者说来自于对预测的执着。巴菲特曾说,“预测可让你熟悉预测者,但丝毫不能告诉你未来会怎么样”。大师的一席话,让所有做预测或展望的人,都觉得吃力不讨好。确实,相比于预测,现实总是更加复杂多变,也更加精彩纷呈。就慢牛的期待本身而言,如果考虑到资本市场本身映射的是人性,映射的是贪婪和恐惧的循环,这一期待长期看本身就蕴含着风险。好在,橡树资本的创始人霍华德.马克斯对此还有新的角度,他曾引用某保险公司的广告阐述观点,“你不能预测,但你可以准备”,这多少可以让预测者聊以自慰。

确实,所有关于投资的展望,只不过是当下对未来可能性的思考,毕竟,“投资只关乎一件事——那就是应对未来”。更重要的是,我们不能仅仅停留于预测,而需要行动。预测多少有些旁观者的味道,而处于为中华民族伟大复兴而奋进的新时代,我辈中人,当以实际行动,尽一己之力。

正如十九大报告中指出的,“历史车轮滚滚向前,时代潮流浩浩荡荡。历史只会眷顾坚定者、奋进者、搏击者,而不会等待犹豫者、懈怠者、畏难者”,那就以这句话,与有缘者共勉,祝大家在2018年,皆得所愿。

来源:博道投资公众号(bdfund01)

最新更新时间:01/04 10:42

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