尽管人民币套利空间创下至少六年最大，并且当局继续拓宽资本进入渠道和简化进入手续，但是资本对于进入中国套利似乎毫无兴趣、甚至避之不及。
如图所示，今年1月，在岸人民币与离岸人民币兑美元的价差创下2010年10月以来新高。放在过去，这意味着巨大的套利空间，以及数以百亿、千亿美元计的资本涌入。然而，在M2总量、房价绝对价格和涨幅均“牛冠全球”，尤其是资本管制强化的背景下，资本似乎并不买账，当月中国外储继续下跌，并跌破了3万亿美元大关。
套利空间巨大，唯资本避之不及
为什么两岸人民币价差意味着套利空间？首先我们要区分，什么是在岸和离岸人民币。简而言之，同一张人民币，在中国大陆就叫在岸人民币（CNY），在大陆以外的地方就叫离岸人民币（CNH）。为了推进人民币国际化，中国正在大力推进离岸人民币中心的建设（新加坡、伦敦、首尔、香港等），其中香港市场尤为重要，既是最早建设的，也是交投最为活跃的离岸市场。
存在着两个市场其实很正常，也不必然带来套利空间。无论美元还是日元都有离岸和在岸市场，只是对于这些完全自由流通兑换的货币来说，离岸汇率和在岸汇率是一致的。而人民币则不同，一方面中国资本账户尚未完全开放，另一方面汇率、尤其是在岸汇率并不是自由浮动的，而是有管理的浮动，相比之下央妈对CNH汇率的控制能力会小很多，因此CNH兑美元通常被认为是市场供求决定的。
也就是说，同样的人民币由于所在市场的不同，出现了两种兑换美元的价格，从而为人民币在岸-离岸套利提供了基础。在岸-离岸价差为正（例如目前）意味着CNH价格更高，同样多的人民币在离岸市场可以换到更多的美元。以当前离岸人民币兑美元约为6.85和在岸人民币兑美元约为6.9为例，一亿人民币可以在香港换来1460万美元，而在大陆只能换到1450万美元（如果还能换到的话），套利空间为10万美元。
在这种背景下，正确的套利操作应该是这样的：在香港市场上把CNH兑换成美元，带回大陆，然后在大陆将美元以6.9的价格兑换成人民币（大陆外储增加），再把人民币带动离岸市场上兑换美元，周而复始。而一旦在岸-离岸汇差逆转（即在岸价格被高估），则操作手法也反过来，在香港用美元兑换CNH，然后带回大陆兑换成美元，再把美元带回香港买CNH，继续周而复始，直到汇差抹平或反转（表现为外储流失）。
实际上，这正是2010年夏离岸人民币推出以来，投机者们的套利手法。如图所示，只要在岸-离岸汇差为正（2010.12-2011.08以及2012.12-2014.04），美元就会涌入大陆，表现为中国外储增加；一旦汇差为负（2011.09-2011.12以及2014.07-2016.12），美元就离开大陆去香港套利，表现为中国外储下降。
（关于月环差的概念，举个例子：12月外储-411亿，1月-123亿，则月环差=-123-(-411)=288亿美元，意味着少降288亿）
外储变化对于汇差变化的敏感度，在两者的月环差上得到了更直观的体现（见上图）：只要汇差环比上月好转，资本外流状况也会好转，尽管绝对值未必会转正；反之亦然。不过，从这张图中我们应该注意到，近期资本对在岸-离岸汇差（套利空间）非常不感冒，接近史上最大的套利空间（直接拉升的橙线），对外储下降的抵御作用却从来没有这么弱过（蓝线拉升幅度远远落后），而且从绝对水平上，1月份外储仍然下降了123亿美元。
这就是开篇所说的，资本对于在中国套利似乎毫无兴趣、甚至避之不及。当然有一种可能是，有部分套利资本进来，但是更多的资金在逃离，其结果仍然是资金的净流出，尽管我们已经摆出了“请君”的态度。
资本管制阻断套利循环，M2爆表、房价天下第一
在M2总量、房价绝对价格和涨幅均“牛冠全球”，以及资本管制强化的背景下，投机者如此谨慎并不令人吃惊。资本管制的强化阻断套利循环，把美元带进来虽然容易了，但是想带着资本离开（哪怕是人民币）可不是一件容易的事儿，即所谓的资本“宽进严出”。
放在以前，经济高增长、资产价格相对合理，留在境内投资也是一个不错的选择。然而现在呢，经济增速降至近25年来最低，货币极度膨胀。据中泰证券首席经济学家李迅雷，截至2016年末，中国M2总量为22.34万亿美元，超过美国和日本的13.28万亿美元、8.19万亿美元之和：
（图片来自中泰证券）
另一方面则是以房价为代表的资产价格严重高估，无论是涨幅还是绝对价格均冠绝全球。2016年4月，云豹就比较过上海与伦敦、纽约和东京的房价，除了内环不及伦敦外，上海房价的绝对价格（注意不是收入比、租金收益率等间接指标）已经是全球大城市中首屈一指的了。对了，这还只是基于2016年3月份的数据，4月以来上海房价又涨了20%左右，而伦敦但是因为英镑（兑人民币）就打了九折。
这也是刘煜辉等人所说的，今天中国的核心问题——不可贸易品对可贸易品的相对价格已经非常离谱：
“即内部实际汇率（internalreal exchange rate，IRER，也就是内部非贸易品与贸易品的相对价格）大幅升值。大量的资源要素都被吸收到不可贸易部门创造泡沫（地产和金融交易繁荣），可贸易部门、有效率的部门、制造业，受到越来越严重的挤出。从而压制出口利润，侵蚀其科研能力，影响制造业的竞争力。最终都转化为名义汇率贬值的压力。”
对于近期人民币汇率的回升，我们昨日文章提及，就内部而言（不考虑外部因素），是央妈在“一边加息，一边放水”的结果。央妈用前者来调节汇率和通胀，用后者来规避实体可能的快速下行。从影响汇率的角度来看，尽管利率的抬升有利于中美利差的保持甚至扩大，但通过MLF等工具放水（扩表），还是会抵消利率抬升对汇率的升值牵引作用。
因此，目前人民币贬值的根本逻辑， 还没有彻底消除，前期提示的6.8仍然是配置美元的好机会。同时，投资者应该密切关注中国改革的进展，是不是在推进真正的、能够提高效率的改革，毕竟改革几乎是能够对冲上述不利因素的唯一武器了。