央行工作论文:即便汇率自由浮动也要对资本流动宏观审慎管理

与资本管制措施不同,宏观审慎管理从全局的角度出发,通过影响价格等市场化的调控手段,对跨境资本流动风险进行逆周期调节,从而赋予货币政策更多的独立性。

图片来源:视觉中国

中国央行周四出版的工作论文指出,中国央行只有在宏观审慎管理、汇率灵活性、货币政策国际协调等三方面同时着力,才能实现宏观总体平衡。资本管制措施不能有效防范跨境资本流动风险,且管制成本较高,会扭曲市场行为,使资金使用效率低下。

“对资本流动的宏观审慎管理是必要的,即使实现汇率清洁浮动以及货币政策完全的国际协调,也需要对资本流动进行宏观审慎管理。”文章指出。作者为中国人民银行金融研究所所长孙国峰,以及中国人民银行货币政策司助理研究员李文喆。

此外,如果汇率灵活性比较低,那就更加抑制不了资本的流动,因此需要提高汇率灵活性。在经济金融全球化加深的背景下,货币政策国际协调的难度降低,可操作性增强,有利于各国货币当局实现国民福利最大化的政策终极目标,国际协调成为新趋势。

文章认为,在“不可能三角”中,即资本自由流动、固定汇率、货币政策独立三者中,资本流动具有更高重要性。若货币当局选择全面的资本管制,则可以同时实现固定汇率和货币政策独立;若货币当局选择资本自由流动,则只能实现汇率的相对稳定和货币政策的相对独立,即汇率完全自由浮动也不能保证货币政策的独立性,或者货币政策完全不独立也不能保证汇率固定。

但是,资本管制措施不能有效防范跨境资本流动风险。

一是资本管制的有效性正逐步下降。资本管制措施对于较为开放的经济体往往难以奏效,即使可以在短期内起到约束作用,也不能从根本上改变因经济失衡带来的资本流动。而且随着金融市场发展和金融产品创新,绕开管制的渠道越来越多。实证研究发现中国实施的资本管制在维持国内外美元利差是基本有效的,但在抑制资本外逃和热钱流入方面的效果并不理想。

二是资本管制措施难以有效防范系统性、全局性风险。

三是资本管制措施成本较高。资本管制会扭曲市场行为,人为割裂国内、外资金流动,使资金使用效率低下,资金成本提高。中国是一个开放的大型经济体,贸易依存度很高,不当管制有可能影响信心和国际收支平衡。

与此相比,宏观审慎措施可有效应对跨境资本流动风险。

“与资本管制措施不同,宏观审慎管理从全局的角度出发,通过影响价格等市场化的调控手段,对跨境资本流动风险进行逆周期调节,在一定程度上抑制过度的资本流动冲击,减弱资本流动对货币政策的干扰,从而赋予货币政策更多的独立性。”

整体上,中国人民银行从宏观审慎出发改进对微观主体的管理模式,逐步取消事前审批和额度管理,采用事中事后管理等更加市场化、动态调整的宏观审慎管理模式,并主要针对以下两类资本流动进行重点管理:一是以很少的自有资金大幅度加杠杆融资,参与主体是境内外对冲基金,也包括境内金融机构和企业借用外债的加杠杆行为;另一类是以自有资金跟风市场炒作,参与主体是部分企业。

跨境资本流动的宏观审慎管理主要从逆周期调节加杠杆行为和抑制短期炒作行为入手。管理的政策工具也主要分为两类:一类是银行体系外汇头寸管理和外债管理等数量型工具,主要是防止银行体系在资本流入时过度增加外币负债,在资本流出时过度囤积外汇资产,控制银行的外债杠杆率;另一类是价格型工具,如通过无息准备金等措施抑制加杠杆行为。

来源:界面新闻

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