中国金融四十人论坛(CF40)特邀成员、中泰证券首席经济学家李迅雷近日指出,今年中国面对的外部环境比较差,主要是出口不力,国内面临着人口老龄化叠加流动性减弱等长期影响经济的因素,可能使得中国经济继续面临下行的态势。未来,我们仍然要积极期待通过改革来解决经济运行中的主要矛盾。
特朗普新政力度有限
李迅雷的判断是,美国的经济还是会处于弱复苏中,特朗普的政策力度不及原有预期,毕竟在美国经济运行中政府的话语权相对较弱。
与中国固定资产投资占国内生产总值(GDP)比重80%大相径庭,美国这一比例仅为20%;在这20%中,美国政府投资的占比又只占20%;其中联邦投资在政府投资中占比又只有50%;这50%里面又分为防务性投资和非防务性投资。一般认为,美国政府投资在GDP中的占比只有4%,可以用于基建的联邦政府投资则仅为1%。
这样看来,除非采取减税政策来吸引大量境外资金或吸引美国企业回流美国,否则要拉动基建投资,美国政府几乎是无能为力的。
美联储加息后,中国央行反应比较迅速,很快做出了上调逆回购利率的决定。上调利率的本意不是为了跟随美联储,而是顺势微调一下央行利率水平与实际拆借利率水平之间的差距。当然,背景是不便调整人民币存贷款基准利率,以避免货币政策全面收紧的误读,继续呵护刚刚启动的民间投资。所以说,今年中国的货币政策也面临两难局面。
对中国来讲,今年外部环境还是比较差,主要表现在出口不力。一方面,美国对中国贸易逆差很大,50%的贸易逆差来源于中国的出口,美国还会施加压力。另一方面,因劳动力等成本上升,中国出口的竞争力也在下降。
人口老龄化叠加流动性减弱
李迅雷指出,影响中国经济运行的长期因素,首当其冲的就是人口的老龄化和流动性的减弱,这可能使得中国经济继续面临下行的态势。
人口老龄化可以解释很多现象——比如日本经济为何停滞,这是因为日本人口的平均年龄高达47岁;相比之下,美国是36岁,中国是37岁,欧盟是43岁——人口平均年龄一定程度上决定了经济增速。
人口流动性的下降也可以解释很多现象——比如城市化、城镇化为何演进到后期,这是因为外出务工人数增长已经接近于0。去年,我国外出农民工人数仅仅增长了50万,对我国这样体量的经济而言,几乎可以忽略不计。此时城市化率还能提升多少?
劳动力人口减少、流动人口减少,在这样的人口格局下,劳动力价格在上升,会在相当程度上降低经济增长的动力,长期看并不乐观。
投资拉动模式仍在持续
在这样的人口背景下,为防止经济过快滑落采取的稳增长措施,见效最快的就是投资拉动。前面谈到,中国固定资产投资占GDP比重是80%,而美国只有20%。虽然讨论经济转型、创新发展的时间不短,但转型发展实现的增长在GDP中的比重仍然很小。
最近大宗商品价格的上涨,可以用延续多年的基建投资拉动来解释。一方面,钢铁、水泥行业的投资负增长从2012年就开始了,供给在减少;另一方面,在产能过剩的局面下,为了拉动增长,地方政府不得不加大投资,基建投资需求在增加,两相叠加,就导致了最近钢铁、水泥的上涨。
硬币的另一面则是制造业投资增速的回落,国家统计局的数据显示,2014-2016年,制造业投资一直在回落,原来有13%的增速,之后回落到8%,现在则只有4%。这是因为制造业投资背后是民间资本,产能过剩导致民间资本投资意愿不高。
所以制造业投资和基建投资增速完全呈现出相反的关系——基建投资一直保持20%以上的增速——导致的后果就是地方政府债务和居民债务水平都在上升。所以我们现在讲企业的资产负债率下降是没有意义的,因为杠杆水平还在提高,只不过总资产规模做大了,当然资产负债率就下降了。
民间投资在回落,非民间投资则在上升,但这种上升最终又会拉动民间投资,所以今年2月民间投资又恢复到了6%以上的增速。这个道理也很简单,就是因为工业品出厂价格指数(PPI)的上涨,只要PPI上涨,趋利的民间投资就会恢复;反之,如果PPI下跌,那岂不是民间投资又要回落了?所以,民间投资能否持续跟进,就看PPI。
李迅雷的判断是,今年基建增速会回落,但因体量极大,因此即便回落,绝对量也是比较大的;制造业投资应该会有所回升;房地产投资增速会回落。
货币超发加剧脱虚向实难度
用大量投资来拉动经济增长,结果必然是大量的货币超发。李迅雷估算,货币量短期还是很难下去。
去年银行新增贷款看起来只有12.5万亿,但是如果考虑到银行购买的地方政府债券,加之外汇占款的减少,估计银行向市场投放的资金要超过20万亿,可以用“洪水滔天”来形容。今年把货币供应量M2的增速目标定为12%,其实流动性还是很泛滥的,这种情况下,中国经济要实现脱虚向实难度是比较大的。
“我们的第一产业和第二产业投资在回落,第三产业中主要是金融和房地产投资增长,这种增长结构下,脱虚向实的难度有所加大。”
目前中国居民存款有60万亿,是30年前的200倍,而同期GDP增长只有90倍左右。因此,如此巨量的货币投放,管不好肯定是要出问题。
同时,人民币贬值压力是持续存在的,而且可能持续加大,这是一个长期因素。“不容回避的事实是,货币超发当然容易造成货币贬值的结果。”
贫富不均影响消费投资
李迅雷说,他对房地产业、金融业的过度膨胀存在很大担忧,一方面房价收入比很高,另一方面总体的居民房贷比例并不高,说明还是贫富不均。理财市场中,2015年,全国家庭可投资资产在600万以上的居民户数是20万户,仅占全国居民家庭的0.5%,也就是0.5%的家庭拥有40%以上的社会财富,这也是一个很大的问题。“关键的问题是,长时间以来没有征收资本利得税和房产税。”
在这轮投资拉动的增长过程中,居民收入增长依然较慢。如果下游没有实质性改善,最终会使得中游和上游的景气仍然难以持续。
先稳住,再改革
李迅雷说,今年中国的底牌是非常明确的,而且底牌是先于博弈对手方亮出的:一个是稳增长,另一个是不发生系统性金融风险——方式就是稳中求进。
这些底牌决定了今年政策调整的力度不会太大。从博弈的角度来说,既然这些底牌被投资人发现了,那么投资人就可能加注,所以今年房地产还是一副疯狂的局面。不过话又说回来,如果你太疯狂的话,政策制定者也难以接受——目标是去杠杆、去库存,如果杠杆没有下降反而增加,政策面就会反击——所以如果今年房价表现太离谱的话,还是会有措施出来。
当然,方方面面都是泡沫,方方面面都要管住,这决定了管制要加强的逻辑,恐怕也是今后一段时间的政策基调。未来,我们仍要积极期待改革力度的加强。
政府管理难度一年比一年大,方方面面都要管住,因为方方面面都是泡沫。这就是今后几年的模式。所以,“政策”变量对经济形势影响的权重必然加强。
未来,我们仍然要积极期待通过改革来解决经济运行中的主要矛盾。